事件：公司公布2024 年中报，2024H1 实现收入17.81 亿元，同比+8.88%，实现归母净利润1.35 亿元，同比+25.03%，扣非净利润1.25亿元，同比+20.66%。其中2024Q2 收入8.65 亿元，同比+2.8%，归母净利润0.59 亿元，同比+0.3%，扣非净利润0.57 亿元，同比+3.5%。

    　　奶油新品延续高增，冷冻烘焙业务承压。Q2 烘焙行业需求整体较疲软，公司通过新品、新渠道拉动获得收入个位数增长，整体符合预期。分产品来看，2024H1 公司冷冻烘焙同比持平，烘焙原料同比增长约25%，主由稀奶油新品热销拉动增长，H1 稀奶油实现收入2 亿元，同比增长超80%。分渠道来看，在稀奶油产品放量的推动下，饼房流通渠道同比增长近15%；商超由于基数较高以及核心单品调试上架影响，实现个位数下滑；餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长近25%，新客户逐步贡献收入增长。

    　　奶油产能爬坡拖累毛利率表现，整体盈利水平保持稳定。2024H1公司毛利率同比-0.3pct 至32.6%，其中Q2 毛利率同比-1.1pct 至32.6%，预计主因奶油新产线投产爬坡导致，H1 奶油毛利率同比-3.86pct 至36.3%。费用方面，Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.1/-0.3/-0.5/+0.1pct，费用实现稳中有降，此外Q2 资产减值损失计提523 万元，环比Q1 基本持平，主因新品试生产导致单件生产成本偏高。综上，Q2 公司净利率同比-0.2pct 至6.8%，扣非净利率同比提升0.1pct 至6.6%，盈利水平整体保持稳定。

    　　奶油新品增长势头较好，年内盈利有望实现弹性增长。今年公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略，提升公司运营效率和规模效应，精简经销商数量，资源向头部优质经销商倾斜。近期公司佛山三水基地第二条UHT 奶油新产线逐步投产，进一步巩固公司在奶油技术及规模优势，同时今年奶油新品销售时间更长，有望获得更多增量。

    　　奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。

    　　目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油产品还有较大的升级成长空间。公司与华住会、头部茶饮客户签署战略合同，与塔斯汀、百胜等已有大客户合作效果也有望将在年内逐步体现，预计今年餐饮渠道将延续高增趋势。商超渠道随重点客户新开店+公司新品导入，有望实现稳健增长。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年收入38.3/43.3/48.9 亿元，归　　母净利润2.5/3.1/3.4 亿元，同比+244.1%/+21.3%/+11.6%,对应PE 为16/14/12X。我们按照2024 年业绩给22 倍PE，一年目标价32.6 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。