冷冻烘焙承压，奶油业务表现亮眼

    24H1 营收/归母净利/扣非净利17.8/1.4/1.2 亿（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；对应24Q2 营收/归母净利/扣非净利8.7/0.6/0.6 亿（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端，24H1 冷冻烘焙收入下滑，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼；分渠道来看，24H1 稀奶油拉动饼房渠道增长，商超渠道收入同比个位数下滑，餐饮新零售渠道同比增长近25%，Q2 增长降速。利润端，24Q2 毛利率同比-1.1pct，24Q2 归母/扣非净利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新产线投放、冷冻烘焙新品上市有望贡献收入增长。预计24-26 年EPS 为1.46/1.79/2.03 元，参考可比公司24 年平均PE 20x（Wind 一致预期），给予公司24 年20xPE，目标价29.20元，“买入”。

    24H1 冷冻烘焙业务承压，奶油业务增长亮眼

    24H1 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料实现营收10.6/4.3/0.8/1.0 亿，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油产品持续放量，贡献主要收入增长。

    24H1 经销/直销渠道实现营收9.7/8.0 亿，同比+10.5%/+7.2%。24H1 公司流通饼房渠道收入占比接近55%、同比增长近15%，受益于稀奶油产品的需求旺盛，头部经销商销售拉动效果明显；餐饮新零售渠道有序拓展，24H1收入增长接近25%，Q2 增长降速；商超渠道收入24H1 同比个位数下滑，主因山姆部分产品阶段性下架所致。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，全方面促进增长。

    24H1 毛利率/净利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承压24H1 毛利率同比-0.3pct 至32.6%（24Q2 同比-1.1pct），其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1 销售费用率同比+0.1pct 至12.1%（24Q2 同比+0.1pct），部分业务推广的费用有所增长，公司向核心经销商提供更多信贷支持，增强他们的周转能力；24H1 管理费用率同比-0.5pct 至7.0%（24Q2 同比-0.3pct）；24H1 研发费用率同比-0.3pct 至3.9%（24Q2 同比-0.5pct）。综合影响下，24H1 公司归母净利率/扣非净利率同比+1.0/+0.7pct 至7.6%/7.0%（24Q2 同比-0.2pct/持平）。

    期待经营改善，维持“买入”评级

    考虑终端烘焙产品消费需求仍然平淡，预计24-26 年EPS 1.46/1.79/2.03 元（前次1.58/1.99/2.23 元），目标价29.20 元（前次44.31 元），维持“买入”。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。