事项：

    公司发布2024 年中报，24H1 公司实现营收17.81 亿，同比+8.88%；实现归母净利润1.35 亿，同比+25.03%。单Q2 公司实现营收8.65 亿，同比+2.8%；实现归母净利润0.59 亿，同比+0.3%。

    评论：

    Q2 需求疲软下饼店餐饮承压，导致收入环比放缓，其中半成品延续下滑，增长贡献来自奶油和餐饮。公司H1 营收17.8 亿，同比+8.9%，分业务看，奶油表现最为亮眼，H1 营收4.3 亿/同比+82.6%，其中稀奶油上半年实现营收超2亿，烘焙半成品除餐饮外其余渠道均下滑，H1 收入同比持平,其余品类则承压明显，水果制品/酱料营收分别同比-14.3%/-2.8%，分渠道看，H1 流通渠道同比增长15%，主要为稀奶油放量带动，而商超渠道同比个位数下滑，主要与部分产品上架安排周期性调整有关，餐饮新零售同比+25%延续较快增长，分区域看，H1 除华南受饼店影响同比-4.9%外，华东、华中、华北等区域均保持较快增长。Q2 来看公司营收增速环比放缓，同比+2.8%，分拆来看主要系饼店/餐饮承压放缓所致，而商超渠道在新品上架后降幅预计收窄。

    采购成本和激励费同比下降，但需求疲软折扣增加、规模下降折旧摊销提升对冲了成本红利，最终Q2 盈利略低于此前预期。公司Q2 毛利率32.6%，同比-1.1pcts，考虑期内采购均价下降约2%，推测主要与需求疲软下加大促销、高毛利流通渠道占比下降有关。费用方面，Q2 销售费用率12.0%，管理提效对冲了业务推广费提升使得同比持平，管理费用率7.5%/同比-0.3pcts，在激励费大幅缩减下改善有限，主要与期内半成品下降后折旧摊销增加有关，研发费用率4.2%，同比-0.5pcts，最终Q2 归母净利率6.8%，同比-0.1pcts，略低于此前预期。

    在外部承压下公司一手抓半成品调整以夯实内功，一手顺势加大挖掘奶油和大B 增量，整体经营质量平稳健康。和年初预期相比，当前确实需求压力略超预期，同时市场多担心公司收入增长停滞的问题，但我们认为，公司坚持“大单品、大经销商、大客户”的优化策略，通过疏通渠道堵点、强化组织效率、提升规模效应等方式不断夯实内功，并针对蛋挞、甜甜圈等老品持续迭代，在外部不确定性下守住了内部经营改善的确定性，此外全力以赴挖掘增量，一是国际运价和奶价上涨，叠加近期关于欧盟奶油展开反补贴调查，奶油景气或超此前预期，公司8 月佛山奶油新产线投产，叠加后续新品系列推出，奶油国产替代红利有望拉长，二是今年来部分大B 通过扶持新供应商方式向上游转移压力，公司抓住机会进一步细化大B 研发渠道架构并积极对接，当前已积累有不错成果，全年餐饮端有望维持双位数增长，三是商超的下滑与阶段性产品下架和山姆主动平衡份额有关，当前山姆本身增速较好，预计明年起商超渠道有望恢复良好增长。而盈利方面，尽管需求疲软下或拖累盈利改善幅度，但考虑提质增效措施实现，公司全年经营净利率有望完成高个位数目标。

    投资建议：坚持务实调整，守住经营质量，维持“强推”评级。当前仍在需求承压阶段，但好在公司务实调整策略，坚持提质增效等措施，内部经营质量改善持续兑现，同时积极布局奶油、大B 等业务，考虑结构性景气拉动，公司收入增长有望保持韧性，当前环境建议先立足公司经营底线，对内守住组织效率、对外守住市场份额，再看需求回暖下报表释放较大弹性的可能。结合中报，我们略微调整24-26 年EPS 预测为1.62/2.11/2.56 元（原预测为1.77/2.42/3.17元），对应PE 为14/11/9 倍，参考公司历史估值水平，给予24 年约24 倍PE，对应目标市值65 亿/目标价38.5 元，维持“强推”评级。

    风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。