事件：

    公司公告2023 年营收/归母净利润34.99/0.73 亿元，同比增长20.22%/-49.21%；对应2023Q4 营收9.17 亿元，同比增长6.67%，归母净利润-0.85亿元。2024Q1 营收/归母净利润/扣非为9.16/0.77/0.68 亿元，同比增长15.31%/53.96%/40.29%。剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的净利润0.81 亿元，较上年同期增长22.3%。业绩略低于预期。

    收入端：奶油产品与餐饮渠道贡献加大

    23 年公司冷冻烘焙半成品/烘焙原材料收入同比增长24%/13%；流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售收入占比55%/30%/15%，收入同比基本持平/+50%/+100%。24Q1 公司收入同比增长15.31%，产品及渠道均有积极增长点。（1）从产品来看，24 全年冷冻烘焙一是会继续推动老品升级；二是新品研发提质减量；奶油新产线也有望最早在年中开始投产；因此前低后高的节奏有望在下半年持续贡献产品端增长动能。（2）从渠道来看，流通饼房渠道，24 全年随着奶油新品推出和新产线投产，有望维持高增。商超渠道收入24 全年预期目标实现高个位数增长。餐饮及新零售渠道，24 全年看好该渠道大客户合作进展以及投入对应收获，有望较快增长。

    盈利端：产品结构和采购机制提高毛利率

    24Q1 公司毛利率32.59%，同比+0.56pct。提升主要原因，（1）奶油高增带来的结构变化；（2）主要原材料的采购权上提到总部，大宗价格判断和询、议价能力提升；（3）产能利用率的提升。销售及研发费用率分别为12.1%/3.55%，同比+0.21pct/-0.13pct，控制整体稳定，24 全年或可参考该水平。管理费用率6.6%，同比下降0.7pct，但管理费用绝对额相对其他更为刚性，预期全年费率有望进一步降低。

    盈利预测、估值与评级

    基于猪价趋势有望积极变化， 我们预计公司2024-2026 年收入41.23/48.65/57.45 亿元，同比增长17.84%/17.99%/18.09%；归母净利润（ 不考虑新一轮激励费用影响） 2.91/3.54/4.24 亿元， 同比增长297.81%/21.71%/20.04%，3 年CAGR 为79.79%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，成本大幅波动