投资要点

    　　事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报。根据公告，2023 年公司实现营业收入34.99 亿元，同比增长20.22%，实现归母净利润0.73 亿元，同比下降49.21%，实现扣非后归母净利润1.22 亿元，同比下降14.95%；剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润1.86 亿元，同比下降15.41%，扣非归母净利润1.76 亿元，同比下降19.49%。

    　　23Q4 公司实现营业收入9.17 亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润-0.85 亿元，同比下降297.22%，实现扣非后归母净利润-0.24 亿元，同比下降148.83%；24Q1 公司实现营业收入9.16 亿元，同比增长15.31%，实现归母净利润0.77 亿元，同比增长53.96%，实现扣非后归母净利润0.68 亿元，同比增长40.29%，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润0.81 亿元，同比增长22.3%。

    　　年报分析：奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快，多因素影响下净利率下滑奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快。2023 年公司实现营收34.99 亿元，同比20.22%（Q1：+26.19%；Q2：+21.26%；Q3：+30.07%；Q4：+6.67%）。收入分产品看，23 年冷冻烘焙收入22.1 亿元/同比+23.93%，主要得益于核心商超、餐饮客户的规模增长贡献；烘焙食品原料收入12.6 亿元/同比+12.71%（奶油/酱料，水果制品），主要得益于稀奶油新品和核心餐饮客户稳健增长，其中UHT 奶油新产线投产半年销售收入超1.5 亿元；分渠道来看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，2023 年公司开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司多元化渠道建设和新客户开拓起到重要的标杆示范效应。

    　　费用投放增加，多因素导致净利率下降。2023/2023Q4 公司毛利率为31.39%/28.19%，同比-0.38pct/-4.26pct，23Q4 毛利率大幅下降主要源于大客户返利兑付加大。

    　　2023 年公司销售/管理费用率为13.54%/9.56%，同比+1.62pct/+1.05pct，期间费用率为27.66%，同比+3.32pct，费用投放显著增加主要存在以下原因：1）2021年股票期权激励计划中止，公司加速提取股份支付费用，其中计入非经常性损益科目的股份支付费用达5818 万元；2）为减少工厂与客户间的运输距离，对外租赁的中转仓数量有所增加，调拨费用增长；3）公司积极举办经销商大会和行业烘焙展会，并于渠道层面针对区域重点客户举办较多的推广服务会议，业务推广相关费用同比增长；4）产品研发投入力度增强。此外，公司资产减值损失计提0.31 亿元，主要系公司于2023 年实行产品研发项目组制，新品上市数量较多，产能爬坡及生产磨合阶段折算的单件生产成本偏高，相应计提存货跌价损失。综合因素影响下，2023 年公司净利率为2.20%，同比-2.91pct。

    　　一季报分析：UHT 奶油增势可观，费用管控良好，净利率同比提升产品渠道持续发力，UHT 奶油增势可观。24Q1 公司实现收入9.16 亿元，同比+15.31%，分产品来看，冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平，烘焙食品原料入占比约39%，同比增长约56%，其中UHT 系列奶油产品仍保持较好增势，带动Q1 奶油板块翻倍增长；分渠道来看，流通饼房渠道收入同比增长接近25%，主要得益于奶油类新品驱动，商超渠道同比下降高单位数，主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响，餐饮及新零售渠道同比增长超50%，其中直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。

    　　费用管控良好，盈利能力改善。24Q1 公司毛利率为32.59%，同比+0.56pct，Q1优化采购管理初见成效。费用端，24Q1 公司销售/管理/研发费用率为12.10%/6.57%/3.55%，同比+0.2pct/-0.73pct/-0.13pct，期间费用率为22.42%，同比-0.68pct，整体费用管控符合公司预期，管理费用率仍有压缩空间；最终24Q1 公司净利率为8.30%，同比+2.04pct。2024 年公司将减少展会投入、发挥人员规模效应以及严格执行市场费用滚动预算，费用率有望实现下降，叠加销售扩大成本规模效益增加，公司盈利能力有望改善。

    　　未来展望：坚持打造六大领先，全面提升市场地位。具体来看，人才领先，进一步完善内部员工考核和激励机制，加大外部人才引进力度，优化公司人才体系，构建长效的人才梯队形成机制；商业模式领先，灵活根据市场发展趋势对自身商业模式更新迭代，目前立高集团树立了“全球烘焙集成服务商”的长期战略定位，有望集团最大化发挥资源作用；产品力领先，引进优质、高性价比原料，积极丰富已有品类形态、开展品类创新，洞察海内外市场趋势打造畅销品类，同时研发引进先进生产技术，扩建、升级产线确保为行业内最优产能；渠道领先，持续进行渠道深度和广度和延伸，深度上强化销售团队，融入和原有事业部和销售团队架构，成立一支团队整合全集团产品线，并继续下沉营销网络提高覆盖率，广度上优化经销商体系、加强深度合作，同时进一步丰富营销渠道，大力开发餐饮、商超、便利店、茶饮以及海外等渠道；供应链领先，完善和优化供应链布局，一方面将继续推进供应链运行嫁接上云，另一方面加大资金投入，与上下游合作，打造需求更完善的供应链组合，实现降本增效；总成本领先，推进自动化产线、人效改善、成本控制等，通过全方面成本控制实现全成本领先。

    　　投资建议：公司为冷冻烘焙领域龙头，现已形成冷冻烘焙食品和烘焙食品原料两大系列产品，并持续推进老品升级、新品研发，叠加渠道同步拓展延伸，以及供应链优化升级、成本管控效率提升，盈利能力有望持续改善。预计2024-2026 年公司营业收入分别为40.42/47.06/54.28 亿元，同比增长15.5%/16.4%/15.3%，归母净利润2.74/3.52/4.21 亿元，同比增长274.9%/28.6%/19.7%，对应EPS 分别为1.62/2.08/2.49 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。

    　　风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。