事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营收34.99 亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%，扣非净利润1.22 亿元，同比-14.95%。2023Q4 实现营收9.17 亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85 亿元，同比-297.22%，扣非净利润-0.24亿元，同比-148.83%。2024Q1 公司实现营收9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%，扣非净利润0.68 亿元，同比+40.29%。公司拟每股派现0.5 元（含税）。

    2024Q1 收入增长稳健，奶油新品延续高增。2023 年在商超以及餐饮新客驱动下，公司全年实现收入同比+20%。分渠道来看，2023 年公司饼店/商超/餐饮新零售分别收入占比约为55%/30%/15%，收入分别同比持平/+50%/+100%；2024Q1 收入占比分别为51%/31%/17%，收入分别同比+25%/-10%～-5%/+50%+，Q1 餐饮渠道新开直营客户贡献增量，奶油新品放量驱动饼店收入实现较快增长，商超收入略有下滑，主由春节返乡导致高线城市人流量下滑加上高基数影响。分产品来看，2023年冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品收入分别为22.1/6.5/2.3/1.9 亿元，同比+23.9%/+27.7%/+18.1%/-8.5%，冷冻烘焙产品增长主由商超新品以及餐饮新开客户订单规模增长贡献；同时，公司UHT 奶油新产线投产，奶油新品表现亮眼，2024Q1 仍延续快增趋势，推动奶油业务Q1 实现翻倍增长。其他产品方面，Q1 冷冻烘焙收入占比约61%，同比基本持平，收入增长放缓主因商超渠道收入下滑拖累。

    采购管理优化+新品盈利改善，2024Q1 盈利水平改善明显。2023年公司毛利率同比-0.4pct 至31.4%，主因2023Q4 头部经销商确认全年返利额度，Q4 毛利率同比-4.3pct 至28.2%。费用方面，2023 年公司销售/管理费用率分别同比+1.6/+1.1pct，研发费用率同比持平，销售及管理费用率上升主因2023 年公司中转仓数量以及推广活动增加，导致仓储运输费用以及渠道费用增长明显，同时公司Q4 加速计提股权激励费用。此外，以餐饮大客户新品试销为主以及其他小品类的资产减值损失合计计提3110 万元，全年净利率-2.9pct 至2.0%。2024Q1公司盈利能力明显改善，一方面Q1 公司毛利率同比+0.6pct 至32.6%，主要得益于采购管理优化以及奶油新品毛利率提升。另一方面，股权激励费用减少带来管理费用率同比下降0.7pct，销售及研发费用率管控稳定，Q1 分别同比+0.2/-0.1pct。此外，资产减值损失同比减少109万，环比减少754 万,综上Q1 净利率同比+2.1pct 至8.4%，扣非净利 率同比+1.3pct 至7.4%。

    奶油新品增长势头较好，费用管控效果初步体现，年内盈利有望实现弹性增长。今年公司将继续发力UHT 系列奶油新品以应对下游烘焙需求疲软、降本诉求挤压半成品渗透率的问题，奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油还有较大的升级成长空间。公司佛山工厂新开稀奶油生产线将于年内投产，今年奶油新品销售时间更长，有望获得更多增量。同时，公司与华住会签署战略合同，成为其官方唯一指定的烘焙供应商，并已为某头部茶饮客户提供奶盖产品；塔斯汀、百胜等已有大客户合作效果也有望将在年内逐步体现，预计今年公司餐饮渠道将延续高增趋势。商超渠道随重点客户新开店+公司新品导入，有望实现稳健增长。今年公司各项费用有望继续管控优化，2024Q1 优化效果已得到初步体现，后续盈利能力有望进一步提升。

    投资建议：我们预计2024-2026 年收入40.9/47.8/55.8 亿元，归母净利润2.7/3.4/3.9 亿元，同比+268%/25%/16%，对应PE 为23/18/16X。我们按照2024 年业绩给28 倍PE，一年目标价44.73 元，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。