事件：立高食品2023 年收入34.99 亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73 亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86 亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24 公司实现收入9.16 亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77 亿元，同比增长54.0%。

    业绩超市场预期。

    冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023 年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9 亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360 PRO，带动奶油业务快速增长。

    商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9 亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。

    公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。

    成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24 公司毛利率32.59%，同比提升0.56 pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24 销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13 pct，费率管控较好， 1Q24 管理费用率6.57%，同比降低0.73 pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24 公司实现净利率8.30%，同比提升2.04 pcts。

    盈利预测、估值与评级：结合Q1 业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25 年归母净利润预测至2.95/3.66 亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026 年归母净利润预测为4.05 亿元，当前股价对应PE 为21/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。