事件概述

    公司2023 年实现营收35.0 亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73 亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2 亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4 实现营收9.2 亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9 亿元，去年同期为0.4 亿元，实现扣非归母净利润-0.2 亿元，去年同期为0.5 亿元。公司24Q1 实现营收9.2 亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8 亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7 亿元，同比+40.3%。

    分析判断:

    奶油增长亮眼，渠道多元化布局

    分品类来看，公司2023 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2 亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1 延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT 系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023 年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1 延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。

    公司渠道多元化布局效果开始显现。

    23 年盈利承压，24Q1 同比改善

    成本端来看，公司2023 年/24Q1 毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023 年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023 年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1 归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。

    渠道开拓成效显现，利润弹性修复

    展望2024 年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT 系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024 年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1 公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。

    投资建议

    参考公司最新财务数据，我们将24-25 年公司营收预测由46.34/57.37 亿元下调至41.00/47.03 亿元，新增26 年营收53.42 亿元的预测；将24-25 年EPS 为2.20/3.03 元的预测下调至1.61/1.86 元，新增26 年EPS为2.11 元的预测，对应4 月30 日收盘价35.82 元/股，PE 分别为22/19/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题