2023 及1Q24 利润符合市场预期

    　　2023 年收入34.99 亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%。1Q24 营业收入9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%。2023 及1Q24 利润符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　2023 年冷冻烘焙和奶油实现量价双增，商超和创新渠道为主要增长渠道。

    　　分产品：据公告，2023 年冷冻烘焙/奶油收入分别22.1/6.5 亿元，收入分别同比+24%/+28%，呈现量价双增长，其中冷冻烘焙增量主要由核心商超、餐饮客户的规模增长贡献，奶油增长主要由稀奶油新品和餐饮客户增长带动，其中UHT 奶油新产线投产半年收入超过1.5 亿元。2023 年冷冻烘焙/奶油产品毛利率分别约31%/39%，分别同比-2.1/+3.9ppt，我们认为其中奶油业务毛利率表现较好与公司对原料锁价策略有关。

    　　1Q24 奶油产品增长表现亮眼，流通饼店及新零售渠道增速较快。1）分产品：据公告，冷冻烘焙/烘焙原料收入分别占比61%/39%，同比分别基本持平/+约56%，其中奶油收入实现翻倍增长。2）分渠道：流通饼房/商超/餐饮及新零售收入占比分别约51%/31%/17%，我们预估流通饼房/餐饮及新零售收入同比增长约25%/50%，我们预估商超渠道同比下降高单位数（主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响）。

    　　1Q24 扣非净利率回到7.8%。1Q24 毛利率32.6%、同比+0.6ppt，我们认为与产能利用率提升、优化采购有关，1Q24 销售/研发费用率分别12.1%/3.6%，分别同比+0.2/-0.1ppt，我们认为符合公司预算控制的目标，1Q24 剔除股份支付费影响的管理费用率同比+0.5ppt。

    　　我们预估2024 年收入增速预计为20%，2024 年重视控费提效、净利率有望回到较好水平。1）流通饼店：我们预估全年收入增长有望超20%，1H24 增量主要由奶油贡献，2H24 冷冻烘焙会有放量。2）商超渠道：我们预估全年收入增速在高单位数，去年商超渠道基数高，今年增长相对乏力。

    　　3）餐饮和新零售：我们预估全年收入增长将超30%。公司将会通过场景设计将冷冻烘焙、奶油和大客户做连接。4）经营效率：据公告，2024 年公司营销费用会有预算总控上限并分解后纳入相关承接部门考核。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持24/25 年净利润3.11/3.77 亿元不变。当前股价对应19.5/16.1 倍24/25 年P/E。维持跑赢行业评级，我们保持目标价46.5 元，对应约25.3/20.9 倍2024/2025 年P/E，较当前股价有约29.8%的上行空间。

    　　风险

    　　新品放量不及预期，渠道市场开拓不及预期，竞争加剧，食品安全风险。