事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。单季度看，23Q4 实现营收9.17 亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85 亿元，去年同期0.43 亿元；扣非净利润-0.24 亿元，去年同期0.49亿元。24Q1 实现营收9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68 亿元，同比+40.29%。

    新品快速放量，奶油增长亮眼。23 年冷冻烘焙实现收入22.11 亿元，同比+23.93%，占比约 63%，增量主要为核心商超、餐饮客户的规模增长。食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约36%，同比增长约13%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长，公司UHT 奶油新产线投产半年实现销售收入过1.5 亿元，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料收入分别6.54/1.87/2.33/1.87 亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。

    渠道多元布局，餐饮延续高增。23 年流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，开拓头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司在多元化渠道、新客户的开拓具有重要的标杆示范效应。

    23 年盈利承压， 24Q1 环比改善。23 年/23Q4 公司实现毛利率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts，Q4 毛利率下降主因大客户返利兑付加大；24Q1 产能利用率同比提升、可比采购均价下降下，毛利率同比+0.56pcts至32.59%。费用端， 23 年/23Q4 销售费用率13.54%/17.27%， 同比+1.62/+5.99pcts，主因仓储运输费和业务推广费增加、Q4 加速计提股份支付费用； 23 年管理/ 研发/ 财务费用率分别9.56%/4.22%/0.34% ， 同比+1.05/+0.02/+0.62pcts。23 年实现扣非净利率3.48%，同比-1.44pcts；24Q1在毛利提升、控费得当下实现扣非净利率7.40%，同比+1.32pcts。

    投资建议：公司改善趋势延续，竞争优势不断强化，未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。预计公司2024-2026 年营收分别为40.4/45.9/51.5 亿元，同比+15.4%/+13.7%/+12.3%；归母净利润分别为2.7/3.1/3.7 亿元，同比+263.5%/+17.3%/+18.4%，当前股价对应P/E 分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。

    风险提示： 原材料价格大幅上涨，新品推广不及预期，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。