事件：公司发布2023 年年年报和2024 年一季报，2023 年公司实现营收34.99 亿，同比增长20.22%；实现归母净利润0.73 亿元，同比下降49.21%；实现扣非归母净利润1.22亿，同比下降14.95%。测算23Q4 公司实现收入9.17 亿，同比增长6.67%；归母净利润亏损0.85 亿，去年同期盈利0.43 亿；扣非归母净利润亏损0.24 亿，去年同期盈利0.49亿。与此前业绩预告基本一致，符合预期。分红方案为每10 股派发现金红利5.0 元（含税），分红率116%。24 年一季度公司实现收入9.16 亿，同比增长15.41%；实现归母净利润0.77 亿，同比增长53.96%；实现扣非归母净利润0.68 亿，同比增长40.29%。业绩符合预期。

    　　投资评级与估值：出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计24 年冷冻烘焙食品销量增长15%（24 年前次为25%），下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计24-26 年净利润分别为2.83、3.53、3.97 亿（24-25 年前次为3.79、5.13 亿），同比增长为288%、24%和13%，对应EPS 分别为1.67、2.08、2.34 元（24-25 年前次2.24、3.03 元），当前股价对应24-26 年PE 分别为22、18、16x，尽管短期面临消费场景修复压力，但公司不断总结过去经验，围绕产品、渠道、供应链变革初具成效。目前估值处于上市以来PE/Band 偏低水平，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。

    　　23 年冷冻烘焙表现稳健，奶油新品增长亮眼。根据公司公告，分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收22.11/6.54/1.87/2.33/1.87 亿元，分别同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%。量价拆分来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/ 酱料销量分别为9.1 万吨/4.6 万吨/1.2 万吨/2.1 万吨， 销量分别同比+18.8%/+21.8%/-7.8%/25.2%，均价分别同比+4.3%/+4.8%/-0.7%/-5.6%。冷冻烘焙食品增量主要由商超渠道和餐饮客户贡献。奶油业务高增主要系稀奶油新品表现亮眼，其中UHT 奶油新产线投产半年实现销售收入过1.5 亿元。分渠道看，流通饼房渠道/商超渠道/餐饮及新零售渠道占比分别约为55%/30%/15%。流通饼房渠道因需求偏弱，23 年同比基本持平。商超渠道因核心单品与新品持续成长，23 年同增约50%。餐饮及新零售渠道得益于新客户开发，合计同比增速接近翻倍。

    　　24Q1 冷冻烘焙基本持平，烘焙原料同增约56%。根据公司公告，分渠道看，流通饼房渠道/商超渠道/餐饮及新零售渠道占比分别约为51%/31%/17%，流通饼房渠道同比增长接近25%，主要系奶油业务一季度实现翻倍增长。商超渠道因高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响，同比下降高单位数。餐饮及新零售渠道受益于直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头，一季度同增超过50%。

    　　加速计提股份支付费用，阶段性费用投放增加。根据公司公告，2023 年公司实现毛利率31.39%，同比下降0.38pct。其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别为30.5%/39%/28.4%/23.4%，分别同比-2.1pct/+3.9pct/-0.6pct/+2.7pct。

    　　我们预计冷冻烘焙食品毛利率下降可能系公司适当加大流通渠道折扣促销力度所致。2023 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6pct/+1.1pct/0.0pct/+0.6pct/。销售费用率上行主要系：1）中转仓数量增加，干线运输费用增加；2）公司积极举办经销商大会及行业烘焙展会，市场推广费用增加。管理费用率上行主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致。公司两期激励计划合计支付摊销费用1.12 亿，其中计入经常性损益科目的股份支付费用为0.55 亿，因终止实施2021 年股权激励计划，加速提取的计入非经常性损益科目的股份支付费用0.58 亿。此外，公司计提资产减值损失0.3 亿（去年同期为0.2 万）。2023 年全年公司实现经营性现金流3.05 亿，2020 年-2022 年分别为2.85 亿/2.91 亿/3.43 亿，公司经营性现金流稳定。综上，23 年公司实现净利率2%，同比下降3.2pct。若剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，23 年公司实现归母净利率/扣非净利率分别为5.3%/5,0%，分别同比-2.2pct/-2.5pct。

    　　毛利率提升，优化费用投放，24Q1 盈利能力修复。根据公司公告，24Q1 公司实现毛利率32.59%，同比提升0.56pct，主要原因系1）产能利用率提升；2）公司采购优化相关的举措陆续实施，可比采购均价有一定下降。24Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2pct/-0.7pct/-0.1pct/+0.0pct。费用率基本稳定，得益于毛利率改善，24Q1 公司净利率同比提升2.0pct 至8.3%。

    　　股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧