事件：公司披露23 年年报及24 年一季报：23 年全年公司实现营收34.99 亿元，同比+20%；归母净利润0.73 亿元，同比-49%；扣非归母净利润1.22 亿元，同比-15%。此外，24 年Q1 公司业绩超预期，实现营收9.16 亿元，同比+15%；归母净利润0.77 亿元，同比+54%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比+40%。

    　　剔除股份支付后，实现归母净利润同比+22%，扣非归母净利润同比+11%。

    　　23 年商超渠道恢复、餐饮进度提速驱动主业快增，同时新品稀奶油放量打开增长新曲线。产品端，23 年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料营收分别同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%；其中，公司河南UHT 稀奶油生产线投产，半年实现销售收入过1.5 亿元，新品稀奶油360PRO于23 年5 月上市后全年累计销售收入过亿元，同时餐饮客户合作进度提速带动酱料产能利用率同比提升超10%；分渠道看，23 年流通饼店渠道收入占比近55%，同比基本持平，而商超渠道收入占比近30%，同增约50%，主要系核心商超客户稳健增长，核心单品与新品销售较快；餐茶饮及新零售等渠道收入占比近15%，合计同比接近翻倍。截止23 年末，公司合作的经销商超过2200家，直销客户超过600 家。

    　　Q1 奶油产品放量与营销改革红利共同驱动饼店渠道回暖，餐渠保持高增长势能。分产品看，24 年Q1 冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平，烘焙食品原料占比约39%，同比+56%，主要系UHT 系列奶油产品的亮眼表现推动奶油板块业绩翻倍；分渠道看，流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别为51%/31%/17%，其中流通饼房渠道在奶油类新品驱动下Q1 同增近25%，餐饮渠道增速超50%，直供大B、餐饮渠道商都保持高增势能，商超渠道同比下降主要系受高线城市春节返乡和去年同期高基数共同影响。

    　　23 年费用率抬升、资产减值损失等拖累公司盈利能力，而Q1 采购模式优化、原料成本改善叠加精控费用释放业绩增长弹性。盈利端，23 年公司毛利率为31.39%，同比-0.38pct；而24 年Q1 毛利率为32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率上升及采购优化；费用端，23 年四项费率合计同比+3.32pcts，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.62/+1.05/+0.02/+0.62pcts，其中销售费用增加主要原因系运输及市场推广费用增加明显，而管理费用的增长主要系职工薪酬及工程转固折旧增加；而24Q1 四项费用合计同比-0.68pct。

    　　最后，23 年公司净利率为2.02%，同比-2.91pcts，其中资产减值损失计提达3110 万元，主要系产品上市力度过大与需求疲软错配导致单件成本高，相应计提存货跌价损失；而24 年Q1 销售净利率为8.3%，同比+2.04pcts。

    　　盈利预测与投资建议:考虑到23 年业绩低于预告区间，我们略下调盈利预测，预计24-25 年归母净利润为3.17/3.83 亿元（原24-25 年为3.32/4.48 亿元），26 年归母净利润为4.63 亿元，24-26 年利润分别同比335%/21%/21%。考虑到公司未来业绩具备较高的增长弹性，维持公司24 年25 倍PE，对应目标价为46.9 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品质量安全、大客户不及预期、主要原材料价格波动等