23 年利润短期承压，24 年再度起航

    　　23 年收入/归母净利35.0/0.7 亿，同比+20.2%/-49.2%，23Q4 收入9.2 亿，同比+6.7%，归母净利-0.9 亿，同比减少1.3 亿，23Q4 利润短期承压，系受到加速计提股权激励费用、计提部分经销商返利和资产减值损失等多方面因素影响。24Q1 收入/归母净利9.2/0.8 亿，同比+15.3%/+54.0%，剔除股权激励费用后、可比口径下归母净利0.8 亿，同比+22.3%。23 年公司营销组织架构完成整合，市场覆盖度增加，产品矩阵持续丰富；24Q1 收入增速环比改善，饼房渠道收入同比增长近25%，主要系稀奶油表现亮眼，商超渠道收入同比下降高单位数，餐饮渠道有序开拓、收入同比增长50%+。预计24-26 年EPS 为1.58/1.99/2.23 元，参考可比公司24 年平均PE 28x（Wind 一致预期），给予公司24 年28xPE，目标价44.31 元，“买入”。

    　　稀奶油产品表现亮眼，24Q1 奶油板块收入实现翻倍增长产品端，23 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收22.1/6.5/1.9/2.3 亿，同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，23H2 营收同比+16.5%/+55.5%/-7.3%/+8.7%。稀奶油产品360pro（23 年5 月上市）放量，带动23H2 奶油业务高增。24Q1 冷冻烘焙营收约5.6 亿，同比基本持平，烘焙原料营收约3.6亿，同比+56%，其中UHT 稀奶油产品增速较好，推动奶油板块24Q1 收入实现翻倍增长。渠道端，23 年经销商/直营/零售收入19.7/14.9/0.1 亿，同比+4.3%/+49.2%/-21.8%，其中山姆营收9.4 亿，同比+54.4%。至23 年末，经销商数量超过2200 家。24Q1 餐饮渠道增长势头延续，收入增长50%+。

    　　23 年/24Q1 毛利率同比-0.4/+0.6pct，归母净利率同比-2.9/+2.1pct23 年毛利率同比-0.4pct 至31.4%（23Q4 同比-4.3pct 至28.2%）。23 年销售费用率同比+1.6pct 至13.5%（23Q4 同比+6.0pct 至17.3%），主要系干线运输费和业务推广费增加所致。23 年管理费用率同比+1.1pct 至9.6%（23Q4 同比+6.4pct 至14.9%）。23 年归母净利率同比-2.9pct 至2.1%，受加速计提股权激励费用、计提部分经销商返利和资产减值损失等多方面因素影响。24Q1 公司毛利率同比+0.6pct 至32.6%，主要系产能利用率同比有一定提升，叠加可比采购均价有所下降；销售/管理费用率同比+0.2/-0.7pct至12.1%/6.6%，叠加政府补助931 万，归母净利率同比+2.1pct 至8.4%。

    　　期待经营改善，维持“买入”评级

    　　考虑外部竞争环境仍有一定压力，我们小幅下调盈利预测，预计24-25 年EPS 1.58/1.99 元（前次1.66/2.17 元），引入26 年EPS 2.23 元，目标价44.31 元（前次53.12 元），维持“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题