事件

    　　公司前三季度实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润25.83/1.58/1.46 亿元，同比+25.9%/+57.66%/+54.77%。公司单Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润9.46/0.5/0.42 亿元，同比+30.07%/+66.94%/+52.93%。单三季度还原股权激励费用后经营性净利润0.75 亿元，同比+42.5%。其中2023 年前三季度资产减值损失共计1893.42 万元，Q1-Q3 分别单季度计提605.94/487.16/765.69 万元，主要来源于新品试产试销带来的成本核算差异，在新品上新前期计提较多，在量产后影响逐步减少。

    　　核心观点

    　　三季度稀奶油上量贡献显著，餐饮和商超渠道保持高速增长，流通饼房环比修复。分产品，2023 年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料占比64%/36%，同比增长约30%/18%；单Q3 烘焙原料高速增长主因稀奶油上市后经过产品调试改良后在三季度迅速放量。分渠道，公司前三季度流通渠道/商超渠道/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道销售收入占比分别约为50%/35%/15%，流通渠道在市场大环境逐渐复苏的背景下、叠加公司销售政策支持，环比明显修复。核心餐饮客户稳健增长，其中与百胜、瑞幸合作稳步推进，茶饮品牌陆续上新新品。

    　　促销政策&产品推广期影响、销售费用率上行，利润空间略有压缩。23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为32.52%/6.13%，分别同比+1.05/+1.24pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.21%/7.66%/4.22%/0.18% ， 分别同比+0.03/-0.85/+0.06/+0.62pct 。23Q3 ， 公司毛利率/ 归母净利率为31.89%/5.31%，分别同比-0.21/+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.71%/7.88%/4.28%/0.14% ， 分别同比+0.75/-0.51/-0.8/+0.2pct。单三季度毛利率同比持平，1）主因公司适当采取了折扣促销政策所致；2）稀奶油在市场推广前期以铺量为主、利润考量为辅，为体现性价比适当压缩毛利空间；3）酱料直销增速快但毛利较低。

    　　旺季来临，内部组织架构融合顺利、公司计划制定灵活促销政策、成本费用端不断优化，预计四季度至明年收入端会有更好表现。分渠道看，餐饮渠道由于基数较小渗透度较低，依旧有望保持高速增长态势不变；商超渠道在经历了弹性修复后将回归常态化增速，通过老品为基新品上新、与终端开店带来增量；流通渠道在新品稀奶油市场打开、饼房进一步修复后，预计明年会有更快增长。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司三季度流通饼房随着稀奶油放量、渠道显著改善，考虑到公司与大客户合作磨合期较长、新品势能未能全年度得以释放，因此略下调2023-2025 年营收预测至37.43/46.81/57.05 亿元（原预测值为38.62/48.30/58.87 亿元），同比+28.6%/25.06%/21.87%。另外由于公司主动终止2021 年股票期权激励计划（当前股价低于行权价、激励失去意义），后续激励成本摊销将在Q4 进行一次性计提，预计计提费用对利润影响在8000 万左右，我们下调2023-2025 年归母净利润预测至1.93/3.75/4.82 亿元（原预测值为2.78/3.90/5.32 亿元），同比增长34.46%/94.23%/28.38%，还原股权激励费用后2023-2025 年净利润估算为3.05/3.9/4.92 亿元，同比增长43.5%/27.9%/26%。对应未来三年EPS 分别为1.14/2.22/2.85 元，对应当前股价PE 分别为49/25/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　内部组织架构变革磨合期导致市场推广不及预期；原材料价格波动风险；食品安全等风险。