2023Q1-3 奶油放量+商超&餐饮高增下，公司取得亮眼收入增速，产品结构变化+促销折扣致使盈利能力环比有所承压。展望未来，我们认为2023Q4 公司景气持续、毛利稳定，股份支付加速计提拖累短期费用率。期待公司各项降本增效举措带动长期盈利优化，同时持续关注新品&渠道扩张带来的高成长。

    2023Q1-3 年收入/净利润同比+25.9%/+57.7%。2023Q1-3 公司实现收入25.83 亿元、同比+25.9%；实现归母净利润1.58 亿元、同比+57.7%；剔除股份支付款后归母净利润2.12 亿元、同比+33.00%。其中2023Q3 实现收入9.46 亿元、同比+30.1%；实现归母净利润5022 万元、同比+66.9%。

    奶油新品表现亮眼，商超&餐饮延续高增。分产品，① 2023Q1-3 冷冻烘焙食品收入占比约64%、同增约30%（2023Q3 占比约61%、同增约25%）。②烘焙食品原料收入占比约36%、同增约18%（2023Q3 占比约39%、同增约38%），其中奶油品类随着依乐斯、360pro 等新品持续放量，2023Q3 收入同增近50%；酱料产品伴随大客户的持续发展而兑现高增长，2023Q3 收入增速超40%。分渠道，2023Q1-3 流通渠道收入占比接近50%，同增中个位数，受益于奶油放量和灵活经销商政策，Q3 流通渠道环比回暖；商超渠道收入占比接近35%，同增超60%，新品放量下商超渠道仍然延续高增趋势；餐饮及新零售渠道收入占比超15%，同增超60%。

    多重因素影响下，盈利能力呈现改善。2023Q1-3 公司毛利率同比+1.0Pct 至32.5%（2023Q3 同比-0.2Pct 至31.9%），主因系①新品稀奶油&酱料产品毛利低但增速快，产品结构变化拉低毛利；②Q3 对甜甜圈等产品进行货折促销。销售费用率同比基本持平（2023Q3 同比+0.8Pct），主因系加大业务推广；管理费用率同比-0.8Pct（2023Q3 同比-0.5Pct）。此外资产减值损失同比增加1116 万元（2023Q3 同比增加441 万元），主因系新进大客户产品试销所致；其他收益同增946 万元（2023Q3 同增779 万元）。综合影响下2023Q1-3 净利率同比+1.2 Pcts 至6.1%（2023Q3 同比+1.2 Pcts 至5.3%）。

    期待新品创新&大客户开发推动销售景气，关注各项降本增效举措进展。三季度公司一系列精细化管理举措进展顺利：①向头部SKU/经销商倾斜资源，2023Q3 期间SKU 数量下降15%，同时解约部分低质量经销商，提升管理销量；②将外仓权责从总部下沉至省级，优化仓配费用；③参股上游牧场，优化生牛乳原料采购成本和稳定性；④精细化销售费用管理。我们预计随着各项举措成效逐步显现，公司经营效率将持续提升。展望2023Q4 及2024 年，我们预测公司大客户开发以及新品创新有望持续推动公司实现高成长，其中商超&餐饮渠道仍望维持较快增长，流通渠道也望迎来改善。盈利端，2023H1 公司已对主要原材料分批进行锁价，预计短期毛利率维持稳定。

    风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；改革成效不及预期；成本大幅上行；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    盈利预测、估值与评级：综合考虑新品、渠道、成本及股权激励费用等因素，调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.04/2.20/2.88 元（ 原预测为1.55/2.31/3.17 元）。参考可比公司安井食品、千味央厨现价对应2024 年分别19、25 倍PE（中信证券研究部预测），考虑到公司冷冻烘焙业务的高成长性、公司较强的综合竞争优势以及股权激励费用影响，给予公司2024 年32 倍PE，对应目标价70 元。维持“买入”评级。