核心观点

    　　三季度烘焙行业需求整体平稳恢复，公司通过加强应季新品的开发推广，并持续开拓新销售渠道，使得整体营收实现较快增长，较上半年进一步提速。分渠道看，公司传统饼店流通渠道销售情况环比改善，而商超渠道和餐饮、茶饮及新零售渠道依旧延续上半年的高增表现。分产品看，公司冷冻烘焙产品增速环比虽略有放缓，但依旧保持较好增长；而烘焙原料板块得益于奶油新品的上市推广，销售表现出现边际好转。盈利方面，公司23Q3 毛利率同比稳定，但费用整体呈现优化，带动盈利能力同比改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收25.83 亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比增长57.66%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长54.77%。

    　　Q3 单季，公司实现营收9.46 亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比增长66.94%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比增长52.93%。

    　　简评

    　　饼店渠道边际改善，带动营收增长提速

    　　三季度为烘焙行业传统淡季，需求端整体保持平稳恢复态势，公司通过加强应季新品的开发和推广，并持续开拓新的销售渠道，使得营收整体实现较快增长，较上半年进一步提速。分渠道看，公司传统饼店流通渠道（占比约50%）销售情况环比改善，前三季度实现中个位数增长（23H1 基本持平），主要得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策。而与此同时，公司商超渠道（占比约35%）和餐饮、茶饮及新零售渠道（占比约15%）依旧延续上半年的高增表现，对应营收同比增长均超过60%。分产品看，公司冷冻烘焙产品（占比约64%）增速环比虽略有放缓，但依旧保持较好增长，前三季度营收同比增长约30%；而烘焙原料板块伴随着流通饼店渠道的销售表现好转，环比也出现较大幅度改善，前三季度营收同比增长约18%（23H1增长约8%），主要得益于公司针对奶油新品的推广前期加大铺市力度，获取更多客户，销售表现较好。

    　　毛利率同比稳定，费投优化提振盈利

    　　公司23Q3 毛利率为31.89%，同比小幅下降0.21pcts，在原料成　　本同比改善的情况下，毛利率同比小幅回落主要系公司根据市场情况对部分产品加大折扣促销力度，同时在奶油新品的推广阶段，公司定价也适度体现性价比，进而对整体毛利率表现有所影响。费用方面，公司23Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.75/-0.51/-0.80/+0.05pcts，其中，销售费率的上升主要系公司加强市场推广，而管理费率和研发费率得益于销售规模的增长同比均有所改善。此外，公司23Q3 当季的有效所得税率同比有所下降，最终使得公司23Q3 归母净利率同比增加1.17pcts 至5.31%。

    　　经营体系持续改进，期待旺季经营表现

    　　公司内部今年从产品、渠道、供应链等多维度梳理组织架构，在行业稳步复苏的环境下，致力于提升自身综合市场服务能力。产品方面，公司通过项目小组制提升新品的研发效率和质量，产品上新节奏加快的同时，注重头部大单品打造，三季度期间，公司在销SKU 数目环比上半年下降约15%，产品矩阵进一步优胜劣汰，提升经营效益。渠道端，公司持续推动流通渠道销售团队融合工作，提升销售人员业务开展过程中的多品类协同意识，提升渠道效能，对于商超、餐饮等大客户，也成立专门团队积极对接，挖掘合作潜力。而在供应链层面，公司三季度也继续对仓储物流管理体系进行调整，增强板块之间的协同性，并通过进一步推进数字化改造，赋能内部经营效率提升。在内部体系不断优化调整的基础上，期待四季度行业旺季期间，公司延续良好经营表现。

    　　盈利预测：根据公司经营情况，考虑到《2021 年股票期权激励计划》终止的费用影响，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025 年公司实现收入 36.76、44.83、54.64 亿元，实现归母净利润 1.91、3.95、5.50 亿元，对应 EPS为 1.13、2.33、3.25 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 2.90、4.09、5.60 亿元，对应 EPS为 1.71、2.42、3.31 元/股。

    　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。