事件：公司发布2023 年三季报， 前三季度公司实现营收25.83 亿元，同增25.90%；实现归母净利润1.58 亿元，同增57.66%；扣非后净利润1.46 亿元，同增54.77%。测算单三季度实现营收9.46 亿元，同增30.07%；实现归母净利润0.50 亿元，同增66.94%；扣非后净利润0.42 亿元，同增52.93%。收入符合预期，利润略低于预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计23-25 年净利润分别为2.59、3.79、5.13 亿，同比增长为80%、46%和35%，对应EPS 分别为1.53、2.24、3.03 元，当前股价对应23-25年PE 分别为42、29、21x，尽管短期面临消费场景修复压力，但公司不断总结过去经验，围绕产品、渠道、供应链变革初具成效。目前估值处于上市以来PE/Band 偏低水平，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。

    　　流通渠道环比改善，餐饮茶饮渠道增长亮眼。根据公司公告，我们测算23Q3 冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约5.9 亿/3.6 亿元，分别同比约25%/40%，预计冷冻烘焙业务因基数问题同比有所放缓，烘焙食品原料业务高增主要系稀奶油新品360pro 以及依乐斯等品类表现亮眼，以及塔斯汀、百胜等核心餐饮客户的稳健增长。流通渠道前三季度同比实现中个位数增长（上半年流通渠道同比基本持平），得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，流通渠道呈现环比改善的趋势。商超渠道前三季度同比增长超过50%，增速因去年基数较高有所放缓，此外，餐饮、茶饮等新渠道与下游连锁客户合作取得积极进展，合计同比增长超过60%。

    　　毛利率短期承压，期间费用稳中有降。根据公司公告，23Q3 公司实现毛利率31.89%，同比下降0.21pct。主要原因系公司适度加大了流通渠道折扣促销力度，新品稀奶油的推广同样存在一定拖累，预计商超渠道和餐饮渠道毛利率基本稳定。23Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.71%/7.88%/4.28%/0.20%，分别同比+0.75pct/-0.51pct/-0.80pct/+0.05pct。销售费用率上行主要系公司应对市场需求情况加大业务推广。随着销售规模提升，管理费用率、研发费用率同比均有所下降。财务费用率上行主要系今年公司发行可转换公司债券，计提利息费用增多，同时去年同期IPO 募集资金存款基数较高，利息收入增加所致。23Q3 公司计提信用减值损失/资产减值损失分别为175 万/766万（去年同期分别为39 万/325 万），信用减值损失上行主要系应收账款坏账准备金增加，资产减值损失上行主要系新产品开始投入市场，前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。因政府补贴增加，23Q3 公司其他收益0.11 亿元（去年同期为641 万）。综上，23Q3 公司实现净利率5.24%，同比提升1.12pct。

    　　公司重点围绕产品、物流、数字化系统等方面降本增效：1）深化大单品战略，Q3 销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约15%；2）梳理仓储物流管理体系，明确供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制；3）深化公司数字化经营能力，推进公司业财融合、责任会计等工作，夯实公司内部管控基础。因终止股权激励，公司对股份支付费用将加速确认，预计Q4 公司盈利能力将短期承压。但考虑到公司从围绕产品、物流、数字化等多个方面持续优化，未来盈利能力有望稳步提升。

    　　股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧