投资要点：
事件：公司发布2023 半年报，报告期内公司实现营收16.36 亿元，同增23.61%；实现归母净利润1.08 亿元，同增53.7%；扣非后净利润1.04 亿元，同增55.54%。测算单二季度实现营收8.42 亿元，同增21.26%；实现归母净利润0.58 亿元，同增92.04%；扣非后净利润0.55 亿元，同增92.04%。我们在业绩前瞻中预计二季度收入、净利润分别为8.33 亿、0.52 亿，符合预期。
投资评级与估值：考虑流通饼店渠道呈现弱复苏趋势，而公司流通饼房渠道收入占比接近50%，我们预计冷冻烘焙食品/奶油/水果制品23 年销量增速分别为25%/20%/2%（23年前次为35%/30%/25%），下调盈利预测，预计23-25 年净利润分别为2.59、3.79、5.13 亿（23-25 年前次为3.29、4.69、6.33 亿），同比增长为80%、46%和35%，对应EPS 分别为1.53、2.24、3.03 元（23-25 年前次为1.94、2.77、3.74 元），当前股价对应23-25 年PE 分别为46、31、23x，尽管短期面临消费场景修复压力，但公司不断总结过去经验，围绕产品、渠道、供应链变革初具成效。目前估值处于上市以来PE/Band 偏低水平，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。
商超及餐饮茶饮渠道增长亮眼。根据公司公告，分产品看，23H1 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别为10.62/2.37/0.90/1.07/1.29 亿元，分别同比33.12%/-2.92%/-9.65%/31.50%/30.70%。冷冻烘焙食品受益于商超及餐饮茶饮渠道高增表现亮眼。奶油业务承压主要系公司于去年年底为抢占经销商渠道资源，针对奶油品类进行一定降价促销。水果制品因下游需求变化影响销量。酱料业务受益于下游客户快速拓店，收入表现亮眼。分渠道看，经销/直销渠道分别实现收入8.76/7.43 亿元，分别同比+1.24%/+66.1%，经销渠道中，流通饼店渠道因下游需求疲软，增速较缓；直销渠道增长迅速，其中商超渠道23H1 实现收入5.36 亿，同增78.5%，主要系麻薯等老品延续增长趋势，同时多款新品销售情况良好。此外，餐饮、茶饮等新渠道与下游连锁客户合作取得积极进展，合计同比增长超过50%。
产品、渠道、供应链改革初具成效。产品方面，公司细化研发小组，今年以来上市依乐斯、360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品，上新速度明显加快。渠道方面，公司围绕商超、重客以外的销售渠道进行了全面融合，销售人员平均人效提升超 10%。
经销商管理方面，数字化销售平台“兴高采链”和 CRM 客户管理系统已投入使用，系统能帮助经销商自主下单，并可协助经销商掌握动销情况。供应链方面，上线TMS 管理平台，提升整体运输效率，并投入相关供应链金融方案，通过助力降低经销商资金成本，提高经销商盈利能力。
成本回落释放利润弹性。根据公司公告，23H1 公司实现毛利率32.89%，同比提升1.75pct，其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别同比+0.78pct/+6.20pct/+3.68pct/+2.86pct，主要系原材料价格回落，其中奶油的主要原材料棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约 33%，此外，公司产能利用率的提升对毛利率优化仍有一定贡献。23H1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.93%/7.54%/4.20%/0.17%，分别同比-0.38pct/-1.04pct/+0.52pct/ +0.93pct。公司上半年召开首届经销商大会、连续参加烘焙展会，业务推广费同增132.68%，但公司控制整体费用投放节奏，下半年销售费用投放有望继续优化，管理费用率下行主要系股份支付费用减少，研发费用率上行主要系公司加大研发投入，财务费用率上行主要系23H1 公司发行可转债，计提利息费用增多，同时 2022H1 IPO 募集资金存款基数较高，利息收入增加所致。综上，23H1公司实现净利率6.57%，同比提升1.25pct。
展望下半年，公司将围绕产品、渠道、研发、物流四个方面继续优化：1）深化大单品战略，公司将缩减长尾产品，将资源调度优先向潜力大单品倾斜，通过产能利用率的提升实现盈利能力的改善；2）强化渠道融合，配合产品聚焦，进一步提升营销效率；3）优化产品中心团队配置，充分把握烘焙潮流新品变化趋势，提升大单品成功率；4）优化仓储物流体系，通过缩减长尾产品、针对订单量较大且可采用干线直发的经销商采用一定折扣等方式，进一步降低储运费用率。
股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧