核心观点

    　　二季度以来，烘焙行业整体进入淡季，公司营收增速略有放缓，但总体依旧延续年初以来的恢复趋势。分渠道看，公司上半年传统饼店流通渠道需求恢复节奏偏慢，同比基本持平，但二季度已出现边际好转。而与此同时，公司上半年包括商超经销商在内的商超渠道表现相对靠前， 对应营收同比增长约75%。此外，公司在餐饮、茶饮等新渠道积极与头部连锁客户合作接洽，实现较快增长。盈利方面，受益于原料成本回落以及产能利用率提升，毛利率出现改善，后续伴随需求端的进一步恢复，预计公司业绩仍具备较高弹性。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收16.36 亿元，同比增长23.61%；归母净利润1.08 亿元，同比增长53.70%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比增长55.54%。

    　　Q2 单季，公司实现营收8.42 亿元，同比增长21.26%；归母净利润0.58 亿元，同比增长92.04%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比增长101.37%。

    　　简评

    　　市场需求稳步恢复，商超渠道表现较优

    　　二季度以来，烘焙行业整体进入淡季，公司营收增速略有放缓，但总体依旧延续年初以来的恢复趋势。分渠道看，公司上半年传统饼店流通渠道（占比近50%）需求恢复节奏偏慢，同比基本持平，但二季度已出现边际好转。而与此同时，公司上半年包括商超经销商在内的商超渠道（占比35%+）表现相对靠前，对应营收同比增长约 75%，主要得益于公司在核心商超渠道山姆加强新品推广，并且麻薯等老品也保持良好增长趋势。

    　　此外，公司在餐饮、茶饮等新渠道（占比15%+）积极与头部连锁客户合作接洽，实现超过50%的较快增长。分产品看，公司冷冻烘焙产品（占比64.92%）需求恢复较好，上半年营收同比增长33.12%；而原料板块因其销售主要面向流通渠道，整体表现相对较弱，其中三大品类奶油（占比14.49%）/水果制品（占比5.49%）/酱料业务（占比6.54%）营收同比变动分别为-2.92%/ -9.65%/ 31.50%，酱料业务得益于新客户的开拓表现较好，奶油业务下滑主要因去年底促销力度较大导致经销商备货增加，而从实际终端动销情况看，包括上半年公司重点推出的稀奶油新品在内的奶油产品整体需求趋势向好。分区域看，公　　司上半年多数销售区域的经营情况均有所恢复，其中，主销区华南（占比49.30%）和华东市场（占比23.22%）营收同比分别增长46.54%、7.85%。而其余区域中，除西南区（占比6.88%）小幅下滑0.03%外，华中（占比8.38%）/华北（占比6.13%）/西北（占比3.06%）/东北（占比2.85%）地区销售同比分别增长10.27%/ 1.43%/18.86%/ 13.37%。

    　　成本改善提振毛利，产品研发投入加强

    　　公司23Q2 毛利率为33.70%，同比增加4.34pcts，毛利率的改善主要系油脂等部分原材料价格较去年同期有所回落，同时产能利用率的提升也使得制造费用率有所优化。费用方面，公司23Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.28/-0.55/+0.83/+1.45pcts，其中，销售费率的上升主要系公司配合渠道下沉增加销售人员以及相关展会费用增加，但得益于销售资源投入效率的优化，整体上升幅度不大。而研发费率在公司加大老品升级和新品研发的情况下增加较多，财务费率上升较多则因公司上半年发行可转债导致计提利息费用增加，最终公司23Q2 归母净利率同比增加2.55pcts 至6.93%。就上半年整体而言，公司23H1 毛利率同比增加1.75pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.38/-1.04/+0.52/+0.93pcts，最终使得公司23H1 归母净利率同比增加1.29pcts 至6.61%。

    　　内部变革逐步落地，期待旺季经营表现

    　　公司年初以来梳理内部组织架构，根据自身“烘焙集成服务商”的战略定位，在产品、渠道、供应链等方面持续加强自身竞争力。产品端，公司通过项目小组制提升新品的研发效率和质量，上半年新品上市节奏明显加快，并取得较好效果。渠道端，公司针对流通渠道进行销售团队融合，提升各业务板块间的协同效率，并运用数字化手段赋能客户管理、仓储物流等经营环节，提升经营能力；而在商超渠道和餐饮及新零售渠道也有专门团队负责，积极寻求外部客户合作，培育新增量。利润方面，全年原料成本下降趋势明确，上半年利润端的改善也进一步印证，公司也适时抓住原料价格的有利窗口期进行锁价，产能利用率提升也有助于相关固定费用的摊薄，预计下半年在旺季需求逐步恢复的背景下，业绩端仍将具备较大修复弹性。

    　　盈利预测：根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 36.76、44.83、54.64 亿元，实现归母净利润 2.67、3.95、5.50 亿元，对应 EPS 为 1.58、2.33、3.25 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 3.26、4.34、5.73 亿元，对应 EPS 为 1.92、2.56、3.38 元/股。

    　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。