事件：公司发布2 022年年报，2022全年营业收入29.11亿元（+3.3%），归母净利润1.44 亿元（-49.2%），扣非归母净利润1.43 亿元（-46.8%）。

    2022Q4 营业收入8.59 亿元（+0.4%），归母净利润0.43 亿元（-49.4%），扣非归母净利润0.49 亿元（-36.3%）。2023Q1 营业收入7.94 亿元（+26.2%），归母净利润0.5 亿元（+24.6%），扣非归母净利润0.48亿元（+23.4%）。

    收入分析：Q1 冷冻烘焙高速增长，期待逐季加速。

    2022 全年，公司实现营收29.11 亿元，同比+3.3%（Q1：+8.8%；Q2:

    +3.1%，Q3：+2.5%，Q4:+0.4%）。2023Q1 收入7.9 亿元，同比+26.2%。

    1）分产品： 2022 年冷冻烘焙收入17.84 亿（+3.8%），烘焙原料11.21亿（+2.3%）。其中，奶油5.13 亿（+8.95%），水果制品2.05 亿（-6.3%），酱料1.97 亿（+9.1%）。2023Q1 冷冻烘焙收入5.96 亿元（+50%），烘焙原料收入1.99 亿元（-15%）。烘焙原料下滑主要系2022 年底公司抓住春节的市场窗口期抢占经销商资源，加快高价原材料消耗进行打折促销，致销量同比增加，收入同比下降。2）分渠道：2023Q1 商超渠道收入占比约41%，同比增长近翻倍，主要系公司多款新品表现理想，同时老品通过品质升级同样取得明显增长，其中麻薯Q1 同比+50％左右。餐饮、茶饮&新零售同比+25%左右。

    本费利分析：2022 年成本和折旧摊销影响盈利能力，2023Q1 开始逐季改善。

    2022 年全年公司实现毛利率 31.8%，同比下降3.13pct，主要系原材料成本压力。销售费用率11.9%（-1.0pct），管理费用率8.5%（+2.3pct），研发费用率4.2%（+1.3pct），财务费用率-0.3%（-0.2pct）。管理费用率上行主要系股份支付影响和管理人员增加使费用相应增加，剔除股份支付的影响，管理费用同比增长19.76%。财务费用率变化主要系利息收入增加所致。23Q1 公司实现毛利率 32.03%，同比下降1.06pct，主要系公司新厂投产后公司提前对工人进行储备培训。

    23Q1 销售费用率11.9%（-1.1pct），管理费用率7.3%（-1.6pct），研发费用率3.7%（+0.2pct），财务费用率0.2%（+0.4pct）。销售费用率下行主要系营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率提升。

    23 年展望：疫后需求复苏，收入利润都具备弹性。

    收入端，疫后需求复苏，奶油已推出两款新品有望贡献增量，冷冻烘焙新品陆续推出，利润端，2022 年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望2023 年，一方面棕榈油自2022 年7 月以来持续下行，目前已经回到2021 年底水平。产能方面，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。

    中长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。

    1）短期来看，公司积极推进营销体系改革，有望推进渠道持续往乡镇下沉，销售人员人效提升。产品方面，奶油，冷冻烘焙将加快推新进度，新品有望持续贡献增量。2）中长期来看，我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，烘焙门店渠道渗透率有望提升，行业增速有望维持两位数。此外随着公司研发效率的改善，营销能力加强，有望通过高品质高性价比以及优质的服务，强大的渠道力抢占市场份额，提高市占率。从产能来看，公司此前推出可转债募集9.5 亿元，以扩充10.7万吨冷冻烘焙产能，预计到2027 年将形成30 万吨冷冻烘焙产能、17.85 万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。

    盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功。看2023 年随疫情边际好转，公司积极改革下动能较强，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。

    公司我们预计公司2022-2024 年收入增速分为30.4%，25.6%，24.0%，归母净利润增速80.2%，54.5%，43.8%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速52.2%，36.9%，35.9%，给予2024 年50XPE，目标价130元，给予买入评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题