事件概述

    公司2022 年实现营业收入29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2 亿元，同比-28.4%。

    2023Q1 公司实现营业收入7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%。

    分析判断：

    冷冻烘焙恢复快速增长，Q1 收入提速

    2022 年疫情影响叠加内部改革，公司收入端承压，整体同增3.3%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入17.84/5.13/2.05/1.97 亿元，分别同比+3.8%/+9.0%/-6.3%/+7.5%；经销/直营/零售渠道分别同比+3.0%/+4.0%/-17.0%，改革之年整体表现平稳。

    2023Q1 开局展现出较好的恢复态势，收入增速提速至26.2%，其中冷冻烘焙同比增长约50%，预计多渠道恢复较好，烘焙食品原料同比下降15%，主因公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快高价原料耗用，取得了预定的效果；渠道端商超渠道增长接近翻倍，预计主因重要商超渠道新品表现较好和老品升级。

    22 年利润端承压，23Q1 盈利能力稳步恢复

    22 年成本端来看，公司毛利率下降3.1pct 至31.8%，核心原材料价格上涨对毛利率影响较大。费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.91%/8.51%/4.20%/-0.28% ， 分别较去年同期-1.03/+2.35/+1.28/-0.16pct，管理费用率增加较多主因股份支付影响和管理人员增加。综合来看，主要受成本端压制，公司22 年利润端承压，归母净利润同比下降49.2%至1.44 亿元，相应的净利率下降5.12pct 至4.93%。

    23Q1 盈利能力稳步恢复，其中成本端影响导致毛利率同比下降1.1pct 至32%，主因公司新产线投产前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下滑；费用端销售费用率下降1.1pct，主因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，同时管理费用率下降1.5pct，主因规模效应带动费用率下降，剔除股份支付费用后，管理费用率下降约0.5pct。得益于收入增长和费用优化，Q1 整体盈利能力较佳，实现归母净利润同比增长24.6%至0.5 亿元。

    改革效应初显，全年高增可期

    一季度是公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合的第一个季度，融合效果已有所显现，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。

    投资建议

    参考最新股权激励目标，我们下调公司23-24 年46.48/58.05 亿元的预测至39.71/49.54 亿元，新增25 年60.37 亿元的预测；下调23-24 年EPS 2.54/3.45 元的预测至1.88/2.51 元，新增25 年3.23 元的预测；对应2023 年5 月4 日94.32 元的收盘价，估值分别为50/38/29 倍，维持增持评级。

    风险提示

    行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。