事件： 2022 年公司实现营收29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%；扣非归母净利润1.43 亿元，同比-46.8%。22Q4 实现营收8.59 亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43 亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比-36.3%。23Q1 实现营收7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比+23.4%。

    23Q1 收入逐步修复。23Q1 冷冻烘焙/原料分别同比+50%/-15%，占比分别为75%/25%，原料下滑主要是22 年底公司加大对原料产品的促销，抢占经销商渠道资源、同时加快消耗高价原料；渠道目前库存健康，说明Q1 原料产品实际上动销良好。流通饼店/商超/餐饮等渠道分别同比小幅下滑/接近翻倍增长/+25%，占比分别为46%/41%/13%，饼店下滑与原料产品有关，商超渠道通过推新和老品降价实现高增。

    盈利端已经初显改革效果。22 年/22Q4/23Q1 实现毛利率31.8%/32.5%/32.0%，同比-3.1/-2.0/-1.1pct。冷冻烘焙/奶油/水果/酱料毛利率分别同比-4.0/-2.9/+0.8/-1.2pct，22 年成本压力导致毛利率承压，23Q1 毛利率同比小幅回落，其中原料和制造成本已经持平，主要是提前储备新产线的员工导致人工成本有提升；环比22Q4 也有小幅回落主要是产品结构变动，22Q4 奶油的占比更高。22 年销售/管理/研发费用率分别同比-1.0/+2.3/+1.3pct，销售费用下行主要是疫情影响展业活动减少；剔除股权激励影响，管理费用率同比+0.8pct，主要系人员扩张；公司设立64 个产品项目小组、加大研发支持，导致研发费用率提升。23Q1 销售/管理/研发费用率分别同比-1.1/-1.6/+0.2pct，剔除股份支付影响，管理费用率同比-0.5pct，渠道融合后规模效应有明显提升。

    22 年/22Q4/23Q1 实现净利率4.9%/5.0%/6.3%，同比-5.0/-5.0/-0.1pct。23Q1 公司经营性净利率为8.11%，同比下降0.58%。

    投资建议：公司边际改善显著，今年大量重磅新品的推出，预计在原有渠道、新兴渠道均有不俗的增量。我们预计公司23-25 年营收为40.4/50.5/61.8 亿元，同比+39%/25%/22%；归母净利为3.1/4.4/6.3 亿元，同比+117%/41%/43%。对应PE 为52/37/26X。

    风险提示：原材料成本波动，渠道拓张不及预期，行业竞争加剧。