事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营收29.1 亿元，同比+3.32%；实现归母净利润1.4 亿元，同比-49.2%；实现扣非归母净利润1.4 亿元，同比-46.8%。单Q4 实现营收8.6 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润0.4 亿元，同比-49.4%；实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比-36.3%。23Q1实现营收7.9 亿元，同比+26.2%；实现归母净利润0.5 亿元，同比+24.6%；实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比+23.4%。

    　　23Q1 业绩回暖，渠道融合顺利推进。22 年实现营收29.1 亿元，同比+3.3%。

    　　分产品看，冷冻烘焙22 年收入17.8 亿元，同比+3.8%；单Q4 收入5.2 亿元，同比-3.9%。烘焙食品原料22 年收入11.2 亿元，同比+2.1%；单Q4 收入3.3亿元，同比+6.0%；其中奶油/ 水果制品/酱料/其他烘焙原料22 年收入5.1/2.0/2.0/2.1 亿元，同比分别+9%/-6.3%/+7.5%/-8.4%。23Q1 冷冻烘焙收入增速亮眼，同比约+50%，主要系山姆上市的多款新品表现较好；烘焙食品原料收入同比约-15%，主要系22 年末公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料折扣促销鼓励备货。分渠道看，22 年经销/直销/零售收入分别同比+3%/+4%/-17%。23 年初公司调整营销组织架构，将原餐饮经销商渠道划归流通渠道，调整后23Q1 流通/商超/餐饮新零售占比约46%/41%/13%，其中流通饼房收入同比下滑中个位数，系22 年底提前进行春节备货，23Q1 渠道完成率逐月提升；商超渠道收入同比增长近3 倍，系22 年中及年末上新多款产品放量；餐饮、茶饮&新零售收入同比+25%左右。

    　　23 年成本压力缓解、产能利用率提升下盈利能力有望提升。22 年盈利承压，毛利率变动-3.1pcts 至31.8%，主要系原材料价格上涨、产能利用率不足；销售/管理费率分别变比-1.0/+2.4pcts 至11.9%/8.5%，剔除股权激励影响后，22 年归母净利率同比-2.5pcts 至7.5%。23Q1 在新产线投产、工人培训费用前置下毛利率同比-1.1pcts 至32%；23Q1 销售费用率11.9%，同比-1.1pcts，主要系营销团队融合后人员差旅费用的使用效率提升；管理费用率7.3%，同比-1.6pcts，剔除股份支付影响后同比-0.5pcts 左右；23Q1 实现归母净利率6.3%，同比-0.1pcts。

    　　投资建议：公司冷冻烘焙、奶油、烘焙原料三产线融合效果初显，依乐斯含乳脂植脂奶油、大列巴、冰淇淋蛋糕等重点新品销售较好，产品推新及全渠道发力下收入稳步增长，23 年成本压力缓解、产能利用率提升下，我们预计公司盈利能力有望提升。我们预计公司2023~2025 年营收分别为39.4/48.9/59.8 亿元，归母净利润分别为3.5/4.8/6.8 亿元，当前股价对应P/E 分别为47/34/24X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期，行业竞争加剧。