投资要点

    事件：公司发布2022 年年度与2023 年一季度业绩预告。2022 年公司实现营业收入29.11 亿元，同比+3.32%；实现归母净利润1.44 亿元，同比下降49.22%；实现扣非归母净利润1.43 亿元，同比下降46.78%；2023Q1 公司实现营业收入7.94 亿元，同比+26.19%；实现归母净利0.50 亿元，同比+24.6%；实现扣非归母净利润0.48 亿元，同比+23.42%。

    2022 调整步伐，2023 重启征程。分产品看，2022 年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别收入17.8/5.1/2.0/2.0/2.1 亿元，同比+3.81%/+8.95%/-6.29%/+7.48%/-8.37%。23Q1 分产品看，冷冻烘焙/烘焙食品原料分别占比75%/25%，同比+50%/-15%，烘焙食品原料下降主因2022 年底公司抓住市场及成本窗口期，为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快了高价原料耗用；根据公司一季度表述，主要烘焙原料单品经销商库存水平理想，推算终端客户实际使用同比有所增长，折扣促销取得理想效果。分渠道看，流通/商超/餐饮茶饮新零售分别占比46%/41%/13%，分别同比下降中单位数/增长接近翻倍/+25%，流通下降原因为去年底提前进行春节备货所致，一季度备货消化情况理想，完成率逐月提升；商超大幅增长原因为新品表现理想与老品升级成功。公司经过22 年疫情及渠道改革的磨合，23 年逐步释放动能，重启征程迈向效率更高新台阶。

    毛利率短期承压，长期看好盈利能力释放。2022 年公司归母净利润1.44 亿元，同比-49.22%；毛利率31.77%，同比-3.13pcts，其中原材料成本上涨较多，公司主要外购原材料中，2022 年棕榈仁油、酪蛋白酸钠价格分别同比上涨约 61.97%，48.48%，造成公司报告期主营业务成本同比上涨；费用方面，2022 年销售费用率11.9%，同比-1.0pct，主因经济下行导致部分市场费用无法投放；管理费用率为8.5%，同比+2.4pct，主系股份支付费用影响。23Q1 公司实现归母净利润0.5 亿元，同比+24.6%，毛利率32.03%，同比-1.06pcts，主因新产线投产，提前进行工人培训；销售费用率同比-1pct，主因营销团队产线融合后人员等费用效率上升；剔除股份支付费用后管理费用率同比-0.5pct，主因收入增长后规模效应提升。我们认为，公司盈利能力随着改革落地、产能利用率提升将逐步释放，叠加今年原材料成本同比回落，我们预计公司利润率将逐步改善。

    外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。随着疫情防控政策全面放开，各渠道需求有望修复，叠加餐饮和新零售渠道等大客户拓展与商超渠道中新品持续放量，收入端有望进入较快增长通道。公司内部改革今年正式落地，预计将通过增加销售人员、扩展渠道与终端用户提高产品覆盖率；未来将同时发力高端市场与下沉市场，形成丰富的产品矩阵，满足不同的客户需求，长期发展动能充足。

    投资建议：冷冻烘焙行业仍处于早期发展阶段，长期来看渗透率提升空间大，公司渠道与管理优势明显，内生经营变革成效逐现，23 年在外部环境转好的背景下，产能优势与规模效应进一步强化，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入40.81/51.19/62.68 亿元，同比增长40.2%/25.4%/22.4% ， 实现归母净利润3.12/4.50/6.09 亿元， 同比增长117.1%/44.0%/ 35.5%，对应PE 分别为52X/36X/27X，维持买入评级。

    风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动