23Q1 公司业绩有所回暖，当前公司渠道融合和改革效果已经初见成效，产品端冷冻烘焙和奶油新品持续推进，销售良好；渠道融合后销售效率进一步提升；伴随后续成本的持续下降，以及公司渠道融合后人效的进一步提升，公司盈利能力有望持续恢复。

    　　23Q1 业绩回暖，收入符合市场此前预期

    　　2022 年实现营收29.11 亿元（+3.32%）；实现归母净利1.44 亿元（-49.22%），剔除股权激励费用公司归母净利润同比下降28.37%；23Q1 实现营收7.94 亿元（+26.19%），实现归母净利0.50 亿元（+24.60%）。

    　　分产品来看，2022 年冷冻烘焙增速稳定，实现3.8%的增长，烘焙原料增长2%。

    　　23Q1 冷冻烘焙食品收入占比约 75%，同比增长约 50%；烘焙食品原料收入占比约 25%，同比下降约 15%，下降的主要原因为2022 年底公司抓住市场及成本窗口期、为抢占经销商渠道资源、对代表性原料大单品进行折扣促销、并加快高价原料耗用所致。

    　　分渠道来看，22 年传统烘焙渠道占比66%，同比增长3%；商超渠道占比24%，同比下降5%；餐饮渠道同比增长47%。23Q1 来看：流通渠道收入46%，同比下降中个位数，主要系22Q4 促销渠道囤货所致；商超渠道收入占比41%，得益于商超新品的良好表现和主力老品的品质升级和价格调整，商超渠道同比翻倍增长；茶饮+新零售+工业客户合计收入占比13%，同比增长25%，狭义餐饮渠道同比增长预计超过25%。

    　　毛利率23Q1 略有下滑，净利率保持平稳

    　　毛利率来看，22 年由于成本上涨使得毛利率下滑3.14pct，为31.77%，从吨成本来看同比增长10%，其中60%的上涨来自于原材料的上涨，40%的上涨来自于新产能投产和疫情影响导致的人工制造费用上升。23Q1 毛利率下降1.1pct 主要是由于1）产品结构原因，高毛利率的奶油产品占比下滑；2）新产线投产及提前对工人进行培训等费用投入所致。

    　　费用率来看，22 年实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.92%（-1.03pct）/8.51%（+2.35pct）/4.20%（+1.28pct）/-0.28%（-3.20pct）；23Q1 分别为11.89%（-1.10pct）、7.30%（-1.57pct）、3.68%（+0.21pct），0.22%（+0.36pct）。22 年销售费用率下滑主要系疫情期间减少销售费用投放；管理费用率剔除股份支付费用略有增长主要是改革阶段的相关职能人员有所扩充；23Q1 得益于公司渠道融合后人员，差旅等费用的使用效率上升，销售费用率有所下降；23Q1 管理费用22年有所上升主要是股份支付费用所致，剔除该影响预计同比下降0.5pct；另外公司23Q1 资产减值计提606 万元，主要系新产线爬坡阶段分摊的制造费用较高，导致产品在会计层面实际核算的成本比可售价格高。

    　　净利率来看，22 年实现净利率4.93%（-5.12pct），23Q1 为6.26%（-0.10pct）看好公司后续发展，维持“买入”评级

    　　当前公司渠道融合和改革效果已经初见成效，看好后续发展1）产品端：冷冻烘焙新品如大列巴等产品继续推进，销售良好；奶油产品依乐斯和360pro 陆续上新，得益于行业对于稀奶油的需求提升，公司具备高性价比的奶油产品预计将会为公司带来新增量；

    　　2）渠道端：渠道融合后销售效率进一步提高，依托于新品的上新，流通饼店、商超等渠道保持良好的增长，餐饮渠道快速推进，并积极与客户进行沟通定款，预计仍将保持快速的增长；

    　　3）伴随后续成本的持续下降，以及公司渠道融合后人效的进一步提升，公司盈利能力有望持续恢复。

    　　维持“买入”评级。我们调整公司此前盈利预测，主要系23 年烘焙行业的终端需求开始逐步恢复，且立高食品在22 年进行的渠道融合效果逐步显现，冷冻烘焙产品持续推进，进一步提升渗透率，奶油产品焕发新生，通过稀奶油补充中高端产品线，有望实现快速增长；成本端棕榈油价格持续下行，公司盈利能力将边际改善，由此我们略上调公司23-24 年的盈利预测，我们预计公司23-25 年实现营业收入分别为39.50/50.68/63.21 亿元，同比增长分别为35.71%/28.29%/24.73%；实现归母净利润分别为3.18/4.47/6.05 亿元，同比增长分别为120.89%/40.64%/35.47%。预计23-25 年EPS 分别为1.88/2.64/3.57 元，对应PE 分别为50.90/36.19/26.72 倍。

    　　风险提示：原材料价格上涨、终端消费疲软、渠道和新品拓展不及预期