改革效果释放，后续有望加速

    　　2022 年公司实现营业总收入29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%。2023Q1 公司实现营收7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%。改革效果释放，我们上调2023-2024 年归母净利润预测至3.07、4.28亿元（前次2.67、3.99 亿元），新增2025 年归母净利润预测5.89 亿元，对应2023-2025 年EPS 1.81、2.53、3.48 元，对应2023-2025 年52.7、37.7、27.4 倍PE，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。

    　　冷冻烘焙快速增长，KA 渠道新品放量

    　　2022 年冷冻烘焙食品收入同比+3.8%，毛利率同比-3.97pct；烘焙原材料中奶油、水果制品、酱料、其它烘焙原材料收入同比+9.0%、-6.3%、+7.5%、-8.4%。2023Q1冷冻烘焙食品收入同比增约50%，主因山姆上市的多款新品表现理想；烘焙食品原料收入同比降约15%，主因为2022 年底渠道囤货所致。分渠道看商超同比增长接近翻倍，主因大客户增长。餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长约25%。

    　　2023 原料成本下降、产能爬坡，盈利能力有望改善公司2022 年净利率同比-5.12pct。其中，毛利率同比-3.13pct，销售费用率、管理费用率分别同比-1.03pct、+2.35pct，管理费用大幅提升，主因是股份支付影响和管理人员增加。2023Q1 净利率同比-0.10pct，其中毛利率同比-1.06pct，主因新产线投产及对工人进行储备培训所致，单位原料及制造费用成本下降。销售费用率、管理费用率分别同比-1.10pct、-1.57pct。

    　　组织变革效果开始显现，期待逐季加速

    　　公司多方位推进营销、研发体系改革、完善供应链。营销公司新设8 个区域营销分公司，整合销售团队，细分区域、扩大网点覆盖、赋能经销商。研发体系上设立产品项目组，每个产品中心聚焦一类核心单品和品项开发，以市场转化导向为考核，挖掘培育更贴近市场需求的单品、加快产品研发速度。随着KA 渠道新品推广和爬坡，以及改革效果的持续释放，预计冷冻烘焙有望持续保持高增长。

    　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。