收入拐点逐步确立，期待重拾高增长

    　　22 年收入/归母净利29.1/1.4 亿，同比+3.3%/-49.2%；22Q4 收入/归母净利8.6/0.5 亿，同比+0.4%/-49.4%；剔除激励费用后22 年归母净利2.2 亿，同比-28.4%。23Q1 收入/归母净利7.9/0.5 亿，同比+26.2%/+24.6%，收入拐点逐步确立。我们判断需求修复/成本改善是23 年的主线，收入端，外部需求复苏与公司内功修炼共同支撑，23Q1 冷冻烘焙营收同比增长约50%，当前新品推出加速、渠道融合进展顺利，经营机制有望理顺；利润端，23Q1毛利率环比+0.9pct，归母净利率受存货减值影响，随成本压力缓解/产能利用率提升，后续利润弹性或进一步显现。预计23-25 年EPS 1.92/2.80/3.93元，参考可比23 年平均PE 44x（Wind 一致预期），其23-24 年净利CAGR（82%）高于可比（19%），给予23 年58x PE，目标价111.17 元，“买入”。

    　　22 年整体经营受外部环境扰动，23Q1 冷冻烘焙业务需求回暖产品端，22 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收17.8/5.1/2.0/2.0 亿，同比+3.8%/+8.9%/-6.3%/+7.5%。23 年以来，烘焙产品需求逐步回暖，1-3 月营收2.3/2.4/3.2 亿，同比-18%/+80%/+40%以上。23Q1 冷冻烘焙营收同比增长约50%，其中流通渠道收入占比约46%，同比下降中单位数，系去年底提前进行春节备货，23Q1 备货消化情况理想，完成率逐月提升；商超渠道收入占比约41%，同比增长接近翻倍，老品与新品均表现亮眼。23Q1 烘焙原料营收同比下降约15%，系去年底公司对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快高价原料耗用所致，当前主要烘焙原料单品经销商库存水平理想。

    　　23Q1 毛利率环比+0.9pct，计提减值后归母净利率同比-0.1pct22 年毛利率同比-3.1pct 至31.8%，系棕榈油等主要原材料价格上涨、产能利用率不足所致；22Q4 毛利率31.1%，同比-4.8pct。22 年销售费用率同比-1.0pct 至11.9%，22Q4 同比-1.6pct；22 年管理费用率同比+2.3pct 至8.5%，其中激励费用7391 万，22Q4 同比+3.7pct。剔除激励费用影响后，22 年/22Q4 归母净利率同比-2.5/-3.3pct 至7.5%/7.6%。23Q1 毛利率32.0%，同比-1.1pct、环比+0.9pct，盈利能力环比有所提振，销售/管理费用率同比-1.1/-1.6pct，23Q1 新产品投入市场，财务核算要求下公司计提资产减值损失0.6 亿，同比+194.7%，最终归母净利率同比-0.1pct 至6.3%。

    　　期待产品推新&全渠道发力，弹性可期，维持“买入”评级考虑公司全年费用投放或将加大，我们维持收入预测、小幅下调利润预测，预计23-24 年EPS 1.92/2.80 元（前次1.96/2.80 元），引入25 年EPS 3.93元，给予23 年58xPE，目标价111.17 元（前次121.24 元），“买入”。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。