事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收29.1 亿元，同比+3.3%；实现归母净利润1.4 亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2 亿元，同比-28.4%。2022Q4 公司实现营收8.6 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润0.4 亿元，同比-49.4%。

    　　2022 年积极调整，柳暗花明。面对烘焙下游需求承压，外部环境不利的情况下，公司积极进行渠道及组织架构调整，维持稳定发展。2022 年公司冷冻烘焙/烘焙原料产品营收分别为17.8/11.2 亿元，同比+3.8%/2.1%，营收分别占比达61.4%/38.6%。

    　　营收拾级而上，前景向好。2023Q1 公司实现营收7.9 亿元，同比+26.2%，归母净利润为0.5 亿元，同比+24.6%。剔除股权激励费用后，实现归母净利润0.7 亿元，同比+18.6%。1）分产品：2023Q1 公司冷冻烘焙/烘焙原料产品占比分别为75%/25%，同比+50%/-15%。其中，烘焙原料营收下滑主要系2022 年底，公司为抢占市场、消化高价原料进行折扣促销导致；2）分渠道：流通/商超/餐饮茶饮及新零售渠道占比为46%/41%/13%，同比下滑中单位数/翻倍增长/+25%。其中，流通渠道下滑主要系春节提前备货影响；商超高增长主要系重要客户上新及老品升级贡献。

    　　人工及减值制约短期利润，弹性可期。2023Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为32.0%/11.9%/7.3%，分别同比-1.1/-1.1/-1.4pct。其中毛利率同比下滑主因新工厂投产对工人进行储备培训，实际平均原料成本及平均制造费用相比去年同期持平或略有下降。销售费用率在展会增加下仍实现下降，体现出渠道融合后的人效提升。管理费用率若剔除股权支付1654.8 万元影响，同比下降约0.5%，公司规模效应开始逐步显现。此外2023Q1 公司资产减值损失为605.9 万元，同比+194.7%，主要系新品投放市场及新产线投爬坡过程分摊制造费用较多影响。

    　　产品储备丰富，渠道改革成效渐显。1）产品：依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO等新一代奶油产品正式上市或已投产成功，另有多款产品创新烘焙单品已在重要客户渠道上架，试销成果理想。此外在重点连锁餐饮客户渠道试样积极。2）渠道：

    　　融合效果开始逐渐显现，2023Q1 营销中心平均人效同比提升约 10%。公司长逻辑持续向好，随产品上新加速及重点客户进一步开发，业绩有望恢复高增。

    　　盈利预测： 预计公司2023-2025 年营收为39.7/50.5/62.6 亿元， 同比+36.5%/27.1%/23.9% ， 归母净利润为3.2/4.6/6.0 亿元， 同比+121.9%/42.5%/31.6%，对应PE 为51/36/27X，还原股权激励后对应PE 为43/33/26X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格，市场竞争加剧，扩产不及预计，新品推广不及预期风险。