22Q4 收入/利润/扣非归母利润同比+0.43%/-49.38%/-36.33%，23Q1 收入/利润/扣非归母利润同比+26.19%/+24.6%/23.42%。Q1 冷冻烘焙增长亮眼，同比增长近50%，原料同比-15%左右，3-4 月动销较年初有所改善，展望全年，收入端商超和餐饮渠道成长潜力巨大，山姆渠道多款新品表现亮眼，烘焙、餐饮渠道稳步恢复，营销改革成效逐步显现。随着下游恢复、新品放量、渠道改革成效显现，低基数下动销高增可期，长期看好公司渠道多元化布局、以数据驱动优化经营效率、产品研发项目组发力。我们预计23-24 年收入分别为40.3 亿、53.0 亿，利润分别为3.0亿、4.5 亿，加回股份支付费用后利润分别3.8 亿、5.0 亿，预计23-24 年EPS 为1.78 元、2.65 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　22Q4 收入/扣非归母净利润同比+0.43%/-36.33%，毛利率/扣非净利率同比-2.0pcts/-3.3pcts。公司22 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.11/1.44/1.43 亿元，收入/利润同比+3.32%/-49.22%。其中，22Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.59/0.43/0.49 亿元，同比分别+0.43%/-49.38%/-36.33%。受部分油脂高位锁价影响，Q4 实现毛利率32.45%，同比-2.04pcts，销售费用率同比-0.77pct 至11.28%，管理费用率同比+0.09pct 至8.49%，研发费用率同比+2.24pcts 至4.27%，财务费用率同比+0.47pct 至0.10%，最终公司22Q4 实现净利率5.04%，同比-4.96pcts，扣非净利率5.71%，同比-3.30pcts。

    　　22 年原料板块增长较快，Q4 渠道融合顺利推进。分产品看，22 年冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品分别实现营收17.84/5.13/1.97/2.05 亿，同比+3.81%/+8.95%/+7.48%/-6.29%，受疫情影响Q4 冷冻烘焙增长略乏力，原料受益于促销政策推动增速较快。量价拆分看，22 年冷冻烘焙/奶油/酱料/ 水果制品系列销量-2.22%/+2.84%/+5.93%/-8.30% ， 价格+6.20%/+5.94%/+1.46%/+2.19%。分渠道看，经销/直销/零售渠道分别同比+2.96%/+3.94%/-17%。分区域看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北分别同比-0.76%/+10.0%/+1.02%/+3.84%/+11.41%/-7.53%/-0.74%， 华东、西南增速较快。截至22 年末，公司经销商数量超过2200 家，直销客户超过550 家。

    　　23Q1 收入/归母净利润同比+26.19%/+24.60%，冷冻烘焙增速亮眼。23Q1实现营业收入/利润/扣非归母净利润分别为7.94/0.50/0.48 亿元，同比分别+26.2%/+24.6%/+23.4%。分产品看，Q1 冷冻烘焙占比约75%，同比+50%左右；烘焙原料占比约25%，同比-15%左右，主要系去年Q4 加大原料促销终端备货加大，Q1 终端动销实际同比有所增长。分渠道看，流通渠道占比约 46%，同比下降中个位数，商超渠道占比约 41%，同比增长接近翻倍，餐饮、茶饮及新零售渠道占比约 13%，同比增长约 25%。收入端1-2月 增长逐步恢复，3 月环比有改善，4 月看整体需求趋势向好。23Q1 实现毛利率32.03%，同比-1.06pcts，主要系新产能投产新增工人前置，受益于产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，销售费用率同比-1.10pcts 至11.89%，管理费用率同比+3.38pcts 至7.30%，主要系股份支付费用影响（剔除后同比下降约0.5pct），研发费用率同比+0.21pct 至3.68%，财务　　费用率同比+0.36pct 至0.22%，最终 Q1 公司实现归母净利率6.28%，同比-0.08pct，扣非净利率6.08%，同比-0.14pct。

    　　全年展望：渠道融合优化人效，改革成效逐步体现，全年高增可期。渠道调研反馈，3 月增速稳健，商超渠道增速亮眼，麻薯单品增速仍有50%以上，大列巴、奶酪杂粮包多款新品表现优秀，烘焙、餐饮渠道逐步恢复， 4月起低基数&成本红利下业绩明显加速；奶油新品依乐斯、360pro 稀奶油往过亿单品培育，餐饮和商超渠道高增有望延续，烘焙店渠道通过新品上新提升份额，公司从去年开始在营销端、研发端、信息化等多方面持续改革，渠道调研反馈，渠道融合推进后Q1 平均人效同比提升约10%，改革成效逐步显现。利润端油脂、面粉成本压力下降，全年净利率有望改善。

    　　投资建议：Q1 收入加速恢复，业绩成长可期，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q1 公司收入/归母利润同比增长26.19%/24.6%，3-4 月动销较年初环比改善，展望全年，收入端商超和餐饮渠道成长潜力巨大，山姆渠道多款新品表现亮眼，烘焙、餐饮渠道稳步恢复，营销改革成效逐步显现。此外公司深度建设信息化，构建全链路数字化平台，以数据驱动优化经营效率，为公司长远发展奠定基础。我们认为随着下游恢复、新品放量、渠道改革成效显现，低基数下动销高增可期，长期看好公司渠道多元化布局、产品研发项目组发力，叠加新产能陆续落地，保障份额持续提升。我们预计23-24 年收入分别为40.3 亿、53.0 亿，利润分别为3.0 亿、4.5 亿，加回股份支付费用后利润分别3.8 亿、5.0 亿，预计23-24 年EPS 为1.78 元、2.65 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响，成本上行，行业竞争阶段性加剧等。