事件：立高食品2022 年实现收入29.11 亿元，同比增长3.32%，实现净利润1.44 亿元，同比下滑49.28%，其中Q4 实现收入8.59 亿元，同比增长0.43%，实现净利润0.43 亿元，同比下滑49.44%。1Q23 公司实现收入7.94 亿，同比增长26.19%；实现净利润0.50 亿元，同比增长24.19%，剔除股权激励费用的归母净利润0.66 亿元，同比增长18.63%，符合市场预期。

    　　回望2022 年，疫情影响导致核心消费场景受损。1）分产品看：2022 年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他原料实现收入17.8/5.1/2.0/2.0/2.0 亿元，同比变动4%/9%/-6%/7%/-8%，其中核心业务冷冻烘焙4Q22 收入增速下滑（该业务2022 年前三季度收入同比增长4.5%），系疫情影响及三季度末的促销透支了部分订单，但从12 月开始公司经营已进入修复周期；2）分渠道看：经销/直营渠道实现收入18.9/10.0 亿元，同比增长3%/4%，山姆渠道受疫情影响较大，同时公司上新节奏较往年推后。

    　　展望2023 年，组织变革+上新将在基数效应下贡献可观业绩弹性。Q1 公司经营逐月改善，流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售收入占比46%/41%/13%，流通渠道收入因春节前置同比个位数下滑，商超收入同比接近翻倍增长，餐饮等渠道收入同比增长约25%，除基数效应，公司内力加强是基本面重要的变化因素：

    　　1）渠道融合：公司渠道融合有明显成效，23Q1 平均人效提升约10%，公司已将餐饮渠道划归流通渠道管理，利用8 个分公司的技术服务中心输出解决方案和教学培训，利用信息化更好实现冷冻烘焙及烘焙原料的协同销售；2）产品开发：23 年公司推新能力显著提升，如手工葡挞、冷冻蛋糕、奶油等产品，背后反映的是公司在技术端的积累和研发机制改革的成效，基于此，作为重要奶油单品的依乐斯短期销售表现较好，即将上市的稀奶油品牌360PRO 也获得了烘焙行业较难获取的乳制品生产许可证，同时公司依靠优质产品通过了重要餐饮客户的试样，公司的产品矩阵愈发完善，支撑多场景销售放量。

    　　短期费率提升压制利润弹性，期待盈利水平逐季度改善。1Q23 公司毛利率同比下降1.06 pct，系新产能投放增加人工费用，销售/管理费用率同比减少1.10/1.57pcts，在公司多次参展的前提下费率仍有优化，此外公司增加产品试产产生资产减值损失606 万元。综上，1Q23 公司实现净利率6.26%，同比下滑0.1 pct。

    　　盈利预测、估值与评级：公司改革成效初显，品类矩阵逐步完善，渠道融合提升人效，我们维持2023-24 年归母净利润预测为2.95/4.13 亿元，新增2025 年归母净利润预测5.30 亿元，当前股价对应PE 为55/40/31 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。