1Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2022 年&1Q23 业绩：2022 年收入29.11 亿元，同增3.3%；归母净利润1.44 亿元，同降49.2%。4Q22 收入8.59 亿元，同增0.4%；归母净利润0.43 亿元，同降49.4%。1Q23 收入7.94 亿元，同增26.2%；归母净利润0.50 亿元，同增24.6%。1Q23 业绩略低于我们预期，主因新产能布局储备人力致人工成本上升影响毛利率。

    　　发展趋势

    　　1Q23 冷冻烘焙增速超预期，需求改善+内部改革效果显现。1Q23 流通/商超/餐饮渠道收入同比接近-5%/+100%/+25%，占比达到46%/41%/13%左右，流通渠道收入增速降低主因4Q22 原料大单品促销、渠道囤货影响，但目前已消化完毕、渠道动销良好。冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+50%/-15%至6.0/2.0 亿元左右，冷冻烘焙收入高增源于：1）渠道，商超、餐饮渠道需求恢复；2）产品，次新品、新品放量，麻薯、奶酪杂粮包、丹麦甜甜圈、大列巴等表现亮眼；3）渠道融合，效率提升，1Q23 公司营销中心人效提升10%。

    　　原料成本下行+产能爬坡，盈利能力有望逐季改善。不考虑资产减值、股份支付费用影响，我们测算4Q22 净利润率为9%左右，同业绩预告相符。受毛利率同比降低1.1ppt 至32.0%影响，1Q23 加回激励费用扣非归母净利率同降0.6ppt 至8.1%，主因新产线提前储备人员致人工成本上升，但原材料、制造费用同比稳中向下。1Q23 公司销售费用率同比-1.1ppt 至11.9%，同比会展、经销商大会等费用增加下销售费用率仍下行，源于渠道融合后效率上升；管理费用率剔除股份支付影响后同比降低0.5ppt，主因规模效应提升。

    　　外部、内部环境持续改善，有望环比加速增长。外部：需求恢复+成本下行，商超拓品、餐饮拓客、烘焙店需求逐步恢复，我们认为有望支撑公司收入环比加速增长；成本端棕榈油现货价为7550 元/吨左右，低于2021 年的均价8900 元/吨，随高价原料用尽，我们认为公司毛利率有望进一步改善。内部：

    　　公司积极打造“六力领先”之道，组织结构、产品研发及渠道融合已基本完成，我们认为公司产品推新速度和成功率、渠道营销效率有望持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求恢复较快，我们上调2023/24 年收入5.4%/6.8%至41.11/51.67 亿元，考虑产能爬坡及拓展费用影响，下调归母净利润14.5%/8.1%至3.03/4.29 亿元。当前股价交易于2023/24 年54.0/38.1 倍P/E，考虑收入增速快于预期，短期利润波动不影响长期盈利能力，我们维持目标股价103.00 元/股不变，对应2023/2024 年57.6/40.6 倍P/E 估值，较当前股价有6.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原料价格波动，食品安全问题。