事件：公司发布2022 年报及2023 一季报：2022 年公司实现收入29.11 亿元，同比+3.32%，实现归母净利润1.44 亿元，同比-49.22%。其中，22Q4 公司实现营收8.59 亿元，同比+0.43%，实现归母净利润0.43 亿元，同比-49.44%。23Q1公司实现营收7.94 亿元，同比+26.19%，实现归母净利润0.50 亿元，同比+24.60%。

    　　点评：

    　　23Q1 营收增速环比改善，符合预期。22Q4 公司营收同比基本持平，我们认为主要由于公司经营受疫情影响较大。23Q1 营收同比增长26.19%，同比增速较22Q4 有进步。分品类来看，23Q1 冷冻烘焙食品收入占比约75%，同比增长约50%；烘焙食品原料收入占比约25%，同比下降约15%。

    　　烘焙原料业务收入下降，我们认为主要由于22 年末公司对代表性原料大单品进行折扣促销，经销商备货增加，导致23Q1 公司出货减少。结合一季度末公司经销渠道调研，主要烘焙原料单品经销商库存水平理想，推算终端客户实际使用同比有所增长。

    　　人工成本增加和资产减值损失影响利润率。23Q1 公司毛利率为32.0%，同比下降1.1 个百分点，环比四季度下滑0.4 个百分点，我们认为主要原因：一是新产线投产，提前对工人进行储备培训导致人工成本增加；二是产品结构变化，高毛利的奶油业务占比下降。23Q1 销售费用率为11.9%，同比下降1.1 个百分点，我们认为主要由于营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升所致。23Q1 管理费用率7.3%，同比下降1.6 个百分点，剔除股份支付费用后，管理费用率同比下降约0.5 个百分点，我们认为主要由于规模效应提升。23Q1 公司计提资产减值损失606 万元，同比增加400 万元，我们认为主要由于公司前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。23Q1 公司经营性净利率为8.11%，同比下降0.58%。

    　　公司积极变革，已初见成效。产品层面，依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO 等新一代奶油产品正式上市或已投产成功，多款创新烘焙单品在重要客户渠道上架并取得理想销售结果。在营销层面，23Q1 营销中心按追溯口径计算，平均人效同比提升约10%，隶属于各区域分公司的前置技术服务中心已进入实质推进状态，未来将为终端客户提供更为高效快捷的技术支持。

    　　盈利预测与投资评级：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。展望2023 年，随着烘焙行业需求复苏、新品上市，公司有望重回高增长态势。公司积极推动渠道融合，人效同比已有提升。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.83/2.57/3.50 元，对应PE 分别为52.71/37.6/27.59 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；食品安全事故。