核心观点

    　　公司22 年面临较大的外部经营压力，主动寻求变革之道，最终使得全年营收依旧实现正增长。从23Q1 的经营表现来看，在需求回暖的有利因素下，公司收入端恢复较快增长，其中冷冻烘焙业务收入同比增长约50%，烘焙原料的终端动销情况也恢复较好。利润层面，22 年成本压力下盈利能力承压，23Q1 已有边际缓解，在外部环境改善叠加内部变革提质增效的有利因素下，全年业绩表现具备较高弹性。

    　　事件

    　　公司公布2022 年年度报告&2023 年一季度报告：

    　　2022 年，公司实现营收29.11 亿元，同比增长3.32%；实现归母净利润1.44 亿元，同比下降49.22%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降46.78%。

    　　22Q4 单季，公司实现营收8.59 亿元，同比增长0.43%；实现归母净利润0.43 亿元，同比下降49.38%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比下降36.33%。

    　　23Q1 单季，公司实现营收7.94 亿元，同比增长26.19%；实现归母净利润0.50 亿元，同比增长24.60%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长23.42%。

    　　简评

    　　压力之下寻求变革，当前恢复态势已现

    　　公司22 年面临较大的外部经营压力，需求端相对疲软。在行业逆风期公司主动寻求变革之道，最终使得全年营收整体依旧实现正增长。分产品来看，公司冷冻烘焙业务（占比61.29%）同比增长3.81%，保持稳健。原料板块方面，奶油（占比17.61%）和酱料业务（占比6.78%）同比分别增长8.95%、7.48%，而水果制品（占比7.03%）的销售同比下降6.29%。在增长放缓的背景下，公司于22 年下半年开始，对产品、渠道等多维度经营组织变革进行探索，并于23 年起正式全面实施。从23 年一季度的经营表现来看，在需求回暖的有利因素下，公司收入端顺利恢复较快增长。从产品结构来看，冷冻烘焙业务的收入占比约 75%，同比增长约 50%，恢复情况较好。而烘焙食品原料收入占比约25%，同　　比下降约15%，主要因去年底公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，整体销售节奏前置。而从一季度的实际动销情况来看，终端客户对于烘焙原料的使用同比有所增长，也使得渠道库存处于相对理想的水平。从销售渠道层面看，流通渠道收入占比约46%，同比下降中单位数，主要因去年底提前进行春节备货，一季度库存消化情况理想，完成率逐月提升。而商超渠道在老品升级叠加新品放量的情况下，同比增长接近翻倍，收入占比约41%。此外，公司餐饮、茶饮及新零售渠道的销售有呈现出恢复态势，同比增长约25%，收入占比约13%。

    　　成本压力边际缓解，渠道融合推动费投效率改善22 年油脂等主要原材料以及能源价格出现较大幅度的上涨，公司河南新工厂的产能也开始投产。与此同时，在销售增长放缓的情况下，人工、折旧等费用的摊销有所增加，多方面不利因素下公司22 年在盈利端承受较大压力，22 年/22Q4 毛利率同比分别下降3.14/2.04pcts。从费用端来看，公司22 年/22Q4 销售费率同比分别下降1.03/0.77pcts，主要因在外部环境约束下，相关展会、培训、业务招待等费用开支减少。而管理费率因股权激励费用的影响，22 年/22Q4同比分别增加2.35/0.09pcts。最终公司22 年/22Q4归母净利率同比分别下降5.11/4.96pcts，若不考虑股权激励因素，公司22 年归母净利率下降约3.34pcts。从今年一季度的盈利情况看，公司成本压力已有所缓解，同比下降1.06pcts，环比有所收窄。费用端，销售费率同比下降1.10pcts，在展会费用增加的情况下费率下降主要因营销团队融合后，差旅等费用使用效率有所上升。其余费用方面，管理/财务/研发费率同比分别增加0.09/0.47/2.24pcts，其中剔除股份支付费用后，管理费率同比下降约0.5pcts。而研发费率的提升主要因公司今年加快了新品推出节奏，最终公司23Q1 归母净利率同比小幅微降0.08pcts，盈利能力逐步修复。

    　　外部环境改善，内部变革提质增效，全年弹性可期目前来看，23 年消费复苏趋势确定性强，公司一季报的表现也印证这一判断，行业经营环境有望持续向好。就公司而言，在“烘焙集成服务商”的战略定位下，公司围绕产业链加大布局，赋能上下游发展。产品端，公司持续加强产品力的打造，通过实现项目小组制提升新品的研发效率和质量。渠道端，针对流通渠道进行销售团队融合，集约销售资源，提高各板块间的协同效率，并运用数字化手段赋能；而在商超渠道也针对大客户成立了一对一服务小组，提升新品响应速度；此外，公司在餐饮及新零售等渠道也在积极寻求外部合作。而在利润端，原料成本下降是大概率事件，产能利用率提升也有助于成本端的改善，公司业绩具备较大修复弹性。

    　　盈利预测：根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 39.56、49.07、61.54 亿元，实现归母净利润 3.17、4.71、6.64 亿元，对应 EPS 为 1.87、2.78、3.92 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 3.75、5.10、6.87 亿元，对应 EPS 为 2.21、3.01、4.06 元/股。

    　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：

    　　公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。