业绩简评

    　　4 月27 日，公司公告，22 年营收29.11 亿元，同比+3.32%；归母净利1.44 亿元，同比-49.22%，扣非净利1.43 亿元，同比-46.78%。

    　　22Q4 营收8.59 亿元，同比+0.43%，归母净利0.43 亿元，同比-49.38%，扣非净利0.49 亿元，同比-36.33%。

    　　23Q1 营收7.94 亿元，同比+26.19%；归母净利0.50 亿元，同比+24.60%，扣非净利0.48 亿元，同比+23.42%。

    　　经营分析

    　　疫情扰动+内部变革，22 年平稳收官。1）分产品，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他营收17.8/5.1/2.0/2.0/2.1 亿元，同比+4%/+9%/-6%/+7%/-8%。2）分渠道，传统烘焙/商超/狭义餐饮渠道营收19.3/6.9/2.3 亿元，同比+3%/-5%/+47%。

    　　22 年净利率同比-5.1pct 至4.9%，其中：1）毛利率同比-3.1pct，吨成本+9%（60%来自直接材料上涨、40%来自新产能投产+疫情使制造费用增加）；2）剔除激励费用的管理费率同比+0.8pct，主要系增加外部咨询服务+相关职能人员扩充；3）销售费率同比-1.0pct，系部分市场费用无法投放+销售人员阶梯提成减少。

    　　Q1 收入重拾升势，费率显著改善。

    　　23Q1 冷冻烘焙/烘焙原材料同比+50%/-15%，烘焙原料下降系年底抓住市场及成本窗口期，为抢占经销商渠道资源，对部分大单品折扣促销，并加快高价原料耗用所致。Q1 流通饼房/商超/餐饮、茶饮及新零售渠收入分别下降中个位数/接近翻倍增长/增长25%，流通下降系春节错期（1/2/3 月收入完成率40%/近80%/近90%），商超高增系山姆多款新品上市+老品升级调价（Q1 麻薯增速超50%）。

    　　23Q1 净利率同比-0.1pct，1）毛利率同比-1.1pct，均原材料成本同比持平向好，均制造费用因产能利用率提升略降，人工成本因薪酬调整、提前储备上涨。2）销售费率同比-1pct,虽举办首届经销商大会、参加“良之隆”食材节，但团队融合后人员费效提升。3）剔除激励费用后，管理费率同比-0.5pct，系规模效应。4）计提资产减值606 万元，因为新产线爬坡阶段，分摊的制造费用偏高，导致财务核算的成本高于预计可售价格。5）所得税率同比+3pct，系河南工厂产能利用率提升，实际缴纳税金增加。

    　　下游需求复苏，内部改革红利释放，期待后续重回高增。1/2/3 月收入同比-18%/+80%/+40%多，4 月日均订单环比略少。依乐斯月均销量已达到最大奶油单品的30-40%，稀奶油 360PRO 五一上市，山姆2 款产品试样通过、进入产能准备阶段。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计23-25 年收入增速38%/26%/24%，利润增速118%/43%/40%，对应EPS 为1.85/2.64/3.70 元，当前股价对应PE 为52/36/26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧；原材料上涨过快，下游餐饮需求恢复不及预期。