投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年公司实现营收29.11 亿元，同增3.32%；实现归母净利润1.44 亿元，同减49.22%；扣非后净利润1.43 亿元，同减46.78%。

    测算单四季度实现营收8.59 亿元，同增0.43%；实现归母净利润0.43 亿元，同减49.38%；扣非后净利润0.49 亿元，同减36.33%。与此前业绩预告基本一致，符合预期。分红方案为每10 股派发现金红利5.0 元（含税），分红率58.89%。2023 年一季度公司实现营收7.94 亿元，同增26.19%；实现归母净利润0.5 亿元，同增24.60%；扣非后净利润0.48亿元，同增23.42%。我们在业绩前瞻中预计一季度收入、净利润分别为7.9 亿、0.5 亿，符合预期。

    投资评级与估值：考虑棕榈油成本下行，公司加速布局奶油业务，上调盈利预测，新增25预测，预计23-25 年净利润分别为3.29、4.69、6.33 亿（23-24 年前次为2.77、4.00 亿），同比增长为128.7%、42.5%和35%，对应EPS 分别为1.94、2.77、3.74 元（23-24 年前次为 1.79、2.56 元），当前股价对应22-24 年PE 分别为50、35、26x，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高作为龙头企业具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。

    冷冻烘焙食品短期承压，奶油业务量价齐升。分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/ 其他烘焙原材料收入分别为17.84/5.13/2.05/1.97/2.05 亿元， 分别同比3.81%/8.95%/-6.29%/7.48%/-8.37%。量价拆分来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料分别销售7.6/3.8/1.3/1.7 万吨，分别同比变化-2.2%/5.9%/2.2%/1.5%，对应单价为2.3/1.3/1.6/1.2 万元/吨，分别同比变化6.2%/5.9%/1.0%/1.5%。冷冻烘焙食品售价提升主要系公司调整折扣率。分区域看，报告期内华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北地区同比增速分别为-0.76%/10.0%/1.02%/3.84%/11.41%/-7.53%/-0.74%，华南地区承压，但华东地区加速增长。产能方面，华南工厂产能通过技改，标准产能提升超25%，水果制品产能通过更新换代，产能处于逐步释放阶段，此外，2023 年河南工厂铺设UHT 稀奶油生产线， 年产量可达2.6 万吨。分销售模式看， 经销/ 直销/零售分别实现营收18.89/9.98/0.16 亿元，分别同比2.96%/3.94%/-17.00%，公司销售渠道布局更加多元化，直销占比提升0.18pct 至34.16%。

    需求回暖下23Q1 收入同增26%。分渠道看，流通渠道同比下降中单位数，主要系去年基数较高；商超渠道同增接近翻倍，主要系公司多款新品表现理想，同时老品通过品质升级同样取得明显增长，其中麻薯同增超50%；餐饮、茶饮及新零售渠道受益于需求恢复和渠道开发，同增约25%。从收入结构上看，冷冻烘焙食品收入占比约75%，同比增长约50%；烘焙原料收入占比约25%，同比下降约15%，主要系公司在去年年底为抢占经销商渠道资源，针对奶油品类进行一定降价促销，根据公司经销渠道反馈，目前经销商库存水平理想，二季度烘焙原料业务有望加速。

    成本压力叠加股权激励费用影响公司净利率。2022 年公司实现毛利率31.77%，同比下降3.13pct，主要系原材料成本压力。

    其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料毛利率分别-3.97%/-2.93%/0.84%/-1.19%。22 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.92%/8.51%/4.20%/-0.28%，分别同比-1.02pct/2.35 pct/1.28 pct/-0.16pct。公司主动优化事业部架构和广告费用投放，业务招待费/广告宣传费/会议及培训费/咨询服务费分别同比-36.34%/-68.14%/-64.63%/-95.56%。管理费用率上行主要是股份支付影响和管理人员增加使费用相应增加，剔除股份支付的影响，管理费用同比增长19.76%。财务费用率变化主要系利息收入增加所致。综上，公司实现净利率4.93%，同比下降5.12pct。

    23Q1 原料成本回落，优化费用投放。23Q1 公司实现毛利率32.03%，同比下降1.06pct，主要系公司提前对工人进行储备培训。23Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.89%/7.30%/3.68%/0.22%，分别同比-1.10pct/-1.57pct/0.21pct/0.36pct。销售费用率下行主要系营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率提升。剔除股份支付费用后，管理费用率仍同比下降0.5pct，主要系收入增长后规模效应提升有关。财务费用率上行主要系可转债发行计提利息费用增多。此外，公司所得税费用同增52.74%，主要系利润增加。综上，公司实现净利率2.67%，同比下降0.80pct。

    展望23 年，收入同比有望加速，盈利能力有望修复。公司已完成渠道融合，并上线兴高采链系统提升效率。产品层面，依乐斯、360pro 等奶油品类正式上市，多款烘焙单品在重要客户渠道上架，重要餐饮客户渠道的试样选品亦取得积极进展。在烘焙需求恢复背景下，收入同比有望加速。盈利能力方面，23Q1 平均原料成本及平均制造费用相比去年同期持平或略有下降，此前提价的红利有望逐步释放；费用端方面，随着公司营收增长，规模效应有望进一步体现，盈利能力有望实现逐季修复。

    股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧