核心观点

    为了更好地分配现有资源，提升资金使用效益，公司根据实际情况及时对产线规划进行了调整。与此同时，公司于22H2 开始从渠道营销、产品研发、数字化等多方面逐步推动内部组织架构变革，并于23 年正式全面开始运作，旨在进一步整合公司资源，激发团队活力，赋能业务增长。在今年烘焙消费需求的背景下，配合改革效能的逐步释放，加之成本端原料价格的回落，公司今年的经营表现有望明显提振，看好业绩弹性显现。

    事件

    3 月31 日，公司发布针对部分募投项目调整内部投资结构、增加实施主体及地点的公告：

    三水生产基地扩建项目原计划建设的“水果制品生产线和相关冷冻及仓储设施”调整为“肉松生产线及其配套设施”，并新增控股子公司奥喜多作为实施主体；

    华东生产基地建设及技改项目新增河南立高作为实施主体，卫辉工厂作为实施地点。

    简评

    适时调整产线规划，提升资源利用效率

    近年来，公司持续推进各生产基地的产能建设，紧抓行业发展机遇，提升市场地位。为了更好地分配现有资源，提升资金使用效益，公司根据实际情况及时对相关的产线规划进行调整。

    其中，佛山的三水项目计划将原有的水果制品产线更换为肉松生产线，一方面，可以进一步对水果制品生产资源进行整合，集中布局在佛山水都工厂，提高集约化生产水平。与此同时，肉松作为烘焙食品原料中的细分品类之一，具有广泛的应用场景，可以丰富公司在烘焙食品原料领域的布局，也有助于为公司未来开发更多应用肉松的新产品提供支持，产生协同效应。

    而针对华东的浙江长兴项目近年来受市场环境变化影响进度相对偏慢的问题，公司也通过新增河南卫辉工厂作为实施主体之一，更好地利用河南工厂的智能自动化奶油产线以及当地的原料采购优势。

    组织变革逐步落地，静待成效显现

    面对22 年内外部的经营压力，公司于22H2 开始从渠道营销、产品研发、数字化等多方面逐步推动内部组织架构的变革，并于23 年正式全面开始运作，旨在进一步整合公司资源，激发团队活力，赋能业务增长。渠道运营方面，公司打破原有的事业部制，成立集团层面的营销中心，推动不同事业部原有销售渠道之间的融合，单个销售人员可以负责奶油、冷冻烘焙、酱料等品类的共同销售，提升人效。产品研发方面，公司设立集团层面的产品中心，下设50 多个产品小组，推行产品项目制，围绕渠道、客户、产品、产线及场景立项，提升新品研发的市场敏锐度和成功率，丰富产品矩阵。此外，公司加强供应链和营销的数字化程度，提升供应链上下游的协同效率，更好地衔接产销环节。目前，公司各项调整正在经历过渡期，静待后续调整到位后，改革成效将逐步显现。

    需求改善叠加改革红利，23 年业绩弹性足

    冷冻烘焙方面，作为行业龙头，在今年烘焙消费需求的背景下，公司经营表现有望得到提振。分渠道来看，传统饼店渠道伴随烘焙门店开店信心的恢复，以及公司加强品类渗透和市场下沉的营销举措将逐步修复。商超渠道方面，今年公司成功在核心大客户中导入新品，对老品也有升级，并持续加快推新节奏，预计在商超客流回暖的情况下，加之客户拓店提速，商超渠道今年有望实现较快增长。此外，餐饮及新零售渠道短期内也是公司重点拓展的方向，22 年已成立专门团队进行对接，公司目前正在积极拓客，在基数偏低的情况下也将呈现较好表现。原料板块方面，公司今年也推出了奶油新品，产品性价比高，市场反馈好，也有望贡献较大增量。从利润层面看，今年总体包括油脂在内的原料成本压力将出现缓解，配合产品端的结构优化，公司盈利能力有望提升。

    盈利预测：根据公司经营情况，我们预计 2022-2024 年公司实现收入 29.51、39.52、49.69 亿元，实现归母净利润 1.66、3.36、5.03 亿元，对应 EPS 为 0.98、1.98、2.97 元/股。若还原股权激励费用，预计22-24 年归母净利润 2.34、3.94、5.41 亿元，对应 EPS 为 1.38、2.33、3.20 元/股。

    风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：

    公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。