公司召开战略新品发布会暨经销商大会，研发&营销&数字化改革方向明确、决心十足，看好公司改革红利释放。产品端新品储备完善，核心品类有望贡献业绩增量。渠道端饼店场景复苏，商超反馈较好期待势头延续，餐饮&新零售打法清晰，建议关注大客户开拓进展。短期看产品推新&全渠发力下，公司有潜力冲击股权激励目标，期待盈利改善。长期看冷冻烘焙赛道高景气，公司综合优势明显，望持续提升市场份额。维持“买入”评级。

    　　 改革落地方向清晰，公司&经销商信心充足。公司召开战略新品发布会暨经销商大会，详细展示了公司产品中心&营销中心改革的阶段性成果及未来具体方向，同时展示了诸多新品。我们感受到公司发生了全方位的变化，公司人员&经销商对未来信心十足。①产品中心改革：成立56 个产品小组（例如葡挞项目组、麻薯项目组等），每个小组深耕研发细分品类。我们认为产品小组成立一方面有助于饼店渠道中新品类的迭代，另一方面能够开拓更多消费场景，加强公司产品在商超、餐饮客户端的竞争力。②营销中心改革：公司将销售职能进行整合，将奶油、冷冻烘焙、酱料等品类共同进行销售。我们认为营销融合后公司的全品类竞争优势更为突出，能够对饼店、KA、餐饮等不同类型客户提供针对性的一站式解决方案。③数字化改革：公司推出供应链管理系统、兴高采链系统（电商交易），CRM 系统等数字化工具，能够实时更新促销返利、区域商品库存等信息，同时可监测经销商动销及任务完成情况。我们认为数字化系统能够实现对研发、销售、供应链等环节的全面赋能，提升公司及经销商的运营效率。

    　　 优质新品蓄势待发，多渠并进势头正盛。分产品：①冷冻烘焙：产品储备丰富、推新势能十足，期待产品矩阵不断完善，建议关注蛋糕胚&冰淇淋蛋糕&商超新品表现。②奶油：我们预计美蒂雅&牛乳维持稳健；新品依乐斯动销较好，2023 年有望成为百万箱级大单品，贡献显著业绩增量；360pro 定位高性价比稀奶油、精准定位蓄势待发。分渠道：①饼店：在公司品类延拓&营销融合下，饼店渠道2023 年有望实现较快恢复、收入双位数增长。②商超：继奶酪杂粮包后，2022 年10 月以来可颂甜甜圈、枸杞桂圆磅蛋糕、大列巴面包等核心新品相继上线，期待后续新品持续推进；近期商超渠道表现较好，期待年内势头延续。③餐饮&新零售：公司针对不同客户专门设立火锅、KA、西式快餐等销售团队，各类型客户多线并进，渠道打法明确。目前公司已有较多潜在客户储备，餐饮&新零售渠道基数尚低（占比~10%），有望维持高速增长，建议核心关注后续公司在大客户开拓方面的进展。

    　　 短看产品推新&全渠发力助业绩释放，长看赛道景气&综合优势助持续进取。

    　　①短期看点：期待激励兑现，关注盈利改善。根据公司2022 年业绩预告，公司预计当年实现收入28.2~30.0 亿元、同增0.11%~6.50%，我们认为增速放缓主因系疫情影响&公司推新不佳。2023 年公司股权激励对应收入目标约39.5亿元、对应同比增速约32%~40%（触发值对应收入目标约31.6 亿元、对应同比增速约5%~12%）。我们认为，在产品迭新、全渠发力下，公司有潜力冲击100%考核目标。此外，结合棕榈油价格下行、产能利用率恢复等因素，2023年公司盈利能力有望改善。②长期看点：冷冻烘焙空间广阔，立高综合优势明显。在饼店渗透率提升，商超、餐饮等新场景逐渐丰富的背景下，我国冷冻烘焙行业发展空间广阔，根据我们测算，2022 年我国冷冻烘焙行业规模约167亿元，2027 年可达343~425 亿元、对应5 年CAGR 约16%~20%。公司兼具产品研发&营销能力，作为烘焙行业中多品类、全渠道的综合供应商，具有较强稀缺性。我们认为公司较之竞争对手综合优势明显，市场份额有望持续提升，看好公司长期发展。

    　　 风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；改革成效不及预期；原料成本上行；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司2022 年业绩预告略低于我们预期，但综合考虑疫后需求复苏以及公司新品储备丰富、渠道深耕&开拓进展顺利、成本压力减小等因素，我们上调公司2023-24 年归母净利润预测，调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.93/1.69/2.58 元（原预测为0.95/1.65/2.46 元）。参考可比公司安井食品2024 年28 倍PE（wind 一致预期），考虑到公司冷冻烘焙业务的持续成长以及股权激励费用影响，给予公司2024 年42 倍PE，对应目标价108元。维持“买入”评级。