立高食品:烘焙行业综合平台化供应商,冷冻烘焙赛道龙头。15年之前专注原料业务,17-20年烘焙店渠道冷冻烘焙红利期,2020-21年商超渠道快速放量,22年疫情受损。

    核心竞争力:1)渠道服务与掌控力。烘焙渠道立高竞争力第一,拥有优质经销商资源与对渠道较强的掌握力,餐饮大B渠道服务&产品创新上实力逐步提升。2)长期竞争看规模优势。 产线改造&自动化率提升&全国建厂带动生产端降本,渠道融合降本提效。

    冷冻烘焙业务:多元渠道发力,长期逻辑不变。需求红利来自渗透提升&餐饮商超渠道扩容。 半成品降本程度影响短期渗透速度。公司在冷冻烘焙业务走大单品战略,定位中高端冷冻烘焙,管理精细、渠道服务能力高于同行,商超渠道山姆新品反馈良好,大B端预计23年增长加速。餐饮端资源投入加大与研发模式调整,针对餐饮渠道开发特定产品,随着下游烘焙、商超、餐饮渠道复苏,预计冷冻烘焙业务保持35-40%增长。

    烘焙原料业务:存量品牌竞争,国产品牌替代。奶油行业存在结构升级、国产品牌替代的机会,乳脂植脂新品带动增长,预计立高奶油业务增长25%左右。受益烘焙行业复苏叠加茶饮行业高景气度,预计水果制品业务、酱料业务20%左右增长,整体原料板块增长中枢20-25%。

    未来展望:渠道调整激励明确,看好份额提升。1)冷冻烘焙增速中枢35-40%;原料增长中枢20-25%。2)棕榈油豆油价格下降,毛利率有望回升至35%以上,盈利能力明显改善。23年下游烘焙、餐饮强势复苏,内部组织架构调整完毕,看好下游餐饮与烘焙店场景恢复,中长期渠道优势强化,成长性可期。

    投资建议:餐饮烘焙稳步恢复,收入加速可期。预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%,烘焙原料业务增长23%/22%,预计公司22-24年收入30.5亿、40.8亿、53.5亿,预计22-24年归母净利润1.93亿、3.28亿、4.68亿,对应23年PE49x,加回股权激励费用归母净利润分别2.83亿、4.08亿、5.21亿,对应23年PE为39x。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:渗透率不及预期、竞争加剧、客户流失、食品安全等风险。