疫情影响下实现正增长

    　　2022Q1-Q3 公司营收20.5 亿元，同比+4.6%；扣非前后归母净利润1.0、0.94 亿元，同比-49.1%、-50.97%。2022Q3 单季营收7.28 亿元，同比+2.5%；扣非前后归母净利润0.30、0.28 亿元，同比-50.5%、-55.4%。剔除股份支付后扣非归母净利润同比-26.8%。因下游需求放缓，我们下调2022-2024 年归母净利润预测至1.59、2.67、3.99 亿元（前值2.01、3.14、4.60 亿元），对应2022-2024 年EPS 预测0.94、1.57、2.35 元，当前股价对应81.2、48.4、32.4 倍PE，冷冻赛道中长期成长性高，维持“增持”评级。

    　　冷冻烘焙有待恢复，调整架构、整合营销和供应链体系（1）分业务看，2022Q3 冷冻烘焙收入同比+4.5%，增速环比承压；其中商超同比下滑（大客户流量下滑）、烘焙渠道10%以上增长（积极拓张渠道网点）、餐饮渠道50%以上增长。烘焙原料收入同比-0.85%，预计奶油个位数增长、酱料等业务有所下滑。（2）推进营销架构调整和供应链优化。营销架构拟划分8 个大区，整合立高、奥昆、美煌等销售团队，节约资源、推动渠道下沉，部分区域推进效果较好。优化供应链中心提升效应速度，细化研发团队强化选品和推新能力。

    　　成本压力趋于见顶，盈利能力待修复

    　　2022Q3 净利率同比-4.43pct，其中毛利率同比-1.53pct，成本压力环比Q2 明显减弱、成本压力有望见顶，大宗油脂等价格回落传导仍需时间，后续有望显现。

    　　2022Q3 单季销售费用率同比-0.37pct（主因业务推广及广告费用减少），降幅环比收窄。管理费用率同比+2.71pct，环比趋于平稳，主因股份支付和薪酬增长。

    　　大宗原料价格回落有望释放利润弹性

    　　预计营销架构、供应链、研发中心调整整合于年底结束，后续有望加快推新力度。

    　　展望2023 年，大宗原料成本趋势性回落，有望贡献利润弹性。冷冻烘焙赛道短期受疫情影响需求低迷，但行业中长期渗透率提升逻辑清晰，长期发展可期。

    　　风险提示：成本快速上涨、大客户依赖、市场竞争加剧