投资要点：

    公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度，公司实现营业收入20.51 亿元，较上年同期增长 4.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.94 亿元，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.54亿元，较上年同期下降 22.82%。

    2022 年前三季度， 大客户销售额下降，成本大幅上涨，以及新厂区产能爬坡时期成本摊销大等因素共同导致当期公司营业利润下降，同时收入也没有达到预期中的水平。消费方面的负面情形包括：消费场景客流减少，客单价下降，疫情防控期间终端闭店等，这些情形从方方面面影响了消费的健康增长。

    高毛利的核心业务仍保持一定增长，原料辅业收缩是前三季度销售不及预期的主要原因。从上半年的情形来看，公司的高毛利业务冷冻烘焙食品和奶油原料均实现了正常增长，分别增9.03%和14.7%；尽管增速放缓，但表现尚可。水果、酱料等原料业务的销售同比大幅下降，是2022 年前三季度销售额低增的主要原因。其次，上年同期的销售增长较多，高基数也是本期销售低增的原因之一。

    2022 年第三季度，公司的经营情况边际改观。20223Q，公司实现营业收入0.73 亿元，较上年同期增长 2.51%，增速较前三季度有所下滑，但是客户结构得以优化。其中，饼店的销售额在第三季度实现10%以上的增长，较二季度明显改善；餐饮渠道销售额增长超过50%，延续了高增势头。

    高附加值的冷冻烘焙业务占比进一步增加，产品结构提升。前三季度，冷冻烘焙业务的销售额同比增长7.33%，烘焙原材料的销售额增长0.5%，成品销售好于原料，说明零售端略好于工业使用。

    由此季，度前，三冷冻烘焙食品与烘焙原料在销售结构中的占比分别为61.5%和 38.5%，高附加值的冷冻烘焙食品销售占比进一步 提升。

    大宗油脂油料和面粉价格自2022 年5 月开始持续下跌。当前，公司的成本正在下降，利好将会反映2023 年一季报中。公司产品的主要原料是油脂和面粉，2021 年以来公司的主要原料价格上涨超过50%，成本上涨更甚于其它行业，从而造成本期营业利润大幅下降。因而，原料价格是目前的重要观察变量。2022 年5 月以来，进口食用油、棕榈油、大宗油脂油料价格均开始下行，迄今跌幅超过15%，并将会进一步下跌；国内面粉价格下跌超过5%，近期价格反弹与面粉产地供应链阻滞有关。采购成本变化一般较市场价格有半年滞后期，故成本下降的红利将会显现在公司2023 年一季报中。

    投资策略 2023 年，成本下降是较为确定的要素，社会消费仍是最大的变数。按照中性情景，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.05 元、1.62 元、2.07 元，参照11 月3 日收盘价，对应的PE 分别为80.99 倍、52.5 倍、41.16 倍，维持公司“增持”

    评级。

    风险提示：消费进一步恶化，导致核心品类销售增长进一步放缓；成本下降不及预期。