事件：

    　　立高食品发布2022 年三季度报告：公司前三季度实现营收20.51 亿元，同比+4.58%，归母净利1.00 亿元，同比-49.14%，扣非净利0.94 亿元，同比-50.97%。

    　　投资要点：

    　　克服多重压力实现收入正增长，业绩符合预期。公司Q3 单季度实现收入7.28 亿元，同比+2.51%，归母净利0.30 亿元，同比-50.53%。

    　　Q3 国内疫情反复，消费力整体较疲软，多地封控导致公司主要下游饼店、商超客流量下滑较严重。从公司主供饼店渠道的烘焙原料同比下滑0.85%可以看出，下游烘焙需求较低迷。叠加去年Q3 公司商超爆品放量，带来较高基数，2021 年Q3 收入同比增长33.84%，从而今年Q3 收入表现较疲软。公司面对外部压力，积极开发餐饮及新零售渠道以拓增量，Q3 餐饮实现收入超50%的同比增长，另外饼店渠道通过渠道下沉等措施扩大客户覆盖面，发挥冷冻烘焙产品优势（Q3冷冻烘焙收入同比+4.5%），Q3 饼店在需求疲软的情况下仍然实现了10%以上的增长，环比提速。利润方面，由于油脂价格存在一定滞后性，Q3 公司仍部分采用高价原料，需求疲软下公司更多让利渠道，以及继续摊销股权激励费用，利润仍然表现下滑。若剔除激励费用后，Q3 扣非净利0.51 亿元，同比-26.77%，基本符合我们预期。

    　　成本压力环比改善，股权激励费用与加大研发投入影响利润表现。公司Q3 单季度公司毛利率为32.10%，同比下降1.53pct，降幅环比缩窄明显（Q2 毛利率同比下降6.04pct 至29.36%）。我们判断，与Q3 油脂等主要原料价格相较此前高点稍有回落有关，Q3 棕榈油期货均价环比下降27.5%至8100 元左右。但由于期货价存在滞后性，公司仍有部分采用此前高价原料，且河南新厂区尚处产能爬坡阶段，因此毛利率同比仍略有下滑。费用方面，销售费用率同比下降0.38pct至11.95%，管理费用率分别同比上升2.71pct 至8.39%，研发费用率同比上升1.54pct 至5.07%。管理费用率上升主因股份支付影响，研发费用率的上升预计与口径调整有关，此外公司今年加大了对新品研发的重视程度。综上影响，公司Q3 净利率同比下降5.32pct 至4.13%。

    　　全年激励目标有希望达成，成本压力逐步减小，静待需求改善。今年在市场需求较弱的情况下，加大研发创新力度，同时开始重视大客户需求，围绕商超、星级酒店、连锁餐饮等客户需求进行研发创新，持续丰富产品矩阵。此外，公司坚持以提升市占率、保证规模扩张为导向。上半年竞品由于本身规模不大，且让价切入部分商超大客户，从而实现快速增长。市场担忧行业竞争趋烈，我们认为，行业目前处于成长早期，公司在供应链、产品、渠道等各方面拥有领先优势，目前公司已加强点对点服务，并适当增加促销力度让利渠道。展望Q4，烘焙行业渐入旺季叠加今年春节时点较早，虽需求环比弱复苏，但公司将通过加大促销以及销售人员激励的方式，尽力冲刺全年收入同比增长8%的激励目标。利润端，油脂价格呈下降趋势，预计Q4成本压力继续环比改善。产能利用率在旺季下环比提升（产能利用率在70%+左右），但考虑到需求较疲软情况下预计公司减小促销力度的可能性较小，叠加新一轮激励费用计提，预计利润继续慢于收入增长。

    　　盈利预测和投资评级：我们认为，疫情是短期影响，公司受益于烘焙行业发展，渠道扩张与品类升级创新推进有条不紊，长期成长逻辑清晰。考虑到疫情、原材料成本上涨及股票激励费用的影响，我们下调了盈利预测， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润为1.76/2.57/3.31 亿元，EPS 为1.04/1.52/1.95 元/股，对应PE 分别为73/50/39 倍，若剔除股权激励费用影响，对应PE 分别为53/40/35倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）疫情改善趋势不及预期；2）产能投放不及预期风险；3）食品质量安全风险；4）新品推广不达预期风险；5）原材料价格波动风险；6）行业竞争加剧风险。