事件

    　　公司前三季度营业收入20.51 亿元，同比增长4.58%，归母净利润1.00 亿元，同比下降49.14%，扣非归母净利润0.94 亿元，同比下降50.97%，剔除股权激励费用后归母净利润约1.54 亿元，同比下降22.8%；单三季度营业收入7.28 亿元，同比增长2.51%，归母净利润0.30 亿元，同比下降50.53%，扣非归母净利润0.28 亿元，同比下降55.35%，剔除股权激励费用后归母净利润约0.5 亿元，同比下降26.8%，经营情况较为稳定，基本符合预期。

    　　核心观点：

    　　传统强势渠道增速放缓，餐饮及新零售平台快速发展，渠道结构更为均衡。分品类看，公司2022 年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原材料营收同比分别增长7.33%/0.5%，，单三季度分别4.5%/-0.85%，基本保持稳定。分渠道看，冷冻烘焙食品三大渠道表现不一，Q3 商超渠道受线下客流影响较大，增速有所下滑，流通渠道环比改善，新零售渠道增长接近60%。整体来看，前三季度流通渠道和商超渠道增速放缓至个位数增长，餐饮及新零售渠道反之快速发展，其占烘焙食品收入比重提升至15%（单三季度渠道占比达20%）。

    　　三季度盈利能力环比改善。公司2022 年前三季度毛利率31.48%，同比下滑3.6 个百分点，单三季度毛利率32.10%，同比减少1.54 个百分点，毛利率下滑主要由于：1）大宗原料价格大幅上涨但并未向下游传导成本压力，2）前期部分在高价锁单的奶油油脂于9 月中旬将囤积库存消化完毕。费用端，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为12.18%/8.51%/4.17%/-0.44% ， 同比分别-1.15/+3.33/+0.87/-0.43pct ， 单三季度费用率分别为11.95%/8.39%/5.07/0.14%，同比分别-0.38/+2.71/+1.54/+0.19pct，管理费用率提示主要系股权激励费用摊销所致。公司前三季度净利率4.89%，同比下滑5.2 个百分点，单三季度净利率4.12，同比下降4.45个百分点，降幅进一步收窄。

    　　Q4 促销政策升级，同时公司积极进行内部变革，多举措推动业绩增长。由于行业竞争加剧、产品上新频率放缓等原因，重点渠道增速不达预期，未来公司将通过产品促销和人员奖励两方面促进销售增长，此前对奶油两大单品进行促销后效果显著，9 月起对烘焙甜甜圈进行渠道促销，10 月起促销活动全面铺开，有望拉动产能利用率上行。另外，公司下半年起对内进行营销渠道、供应链及产品中心的升级变革，积极推进渠道下沉、提升管理效率和推新成功率。从成本端来看，毛利率将延续改善趋势不变，奶油生产所用棕榈油已进行新一轮锁价，价格相较之前明显下降，冷冻烘焙原材料采购价格基本稳定，10 月后接近旺季，成本压力改善+产能效用增加将共同推动盈利能力持续提升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据三季报情况我们认为经营至暗时刻已过去，四季度随着成本压力缓解毛利率将明显改善。据此我们预计公司2022-24 年收入预测分别为30.42/37.76/47.01 亿元，对应增速分别为8.0%/24.13%/24.48%，预计2022-24 年归母净利润分别为1.95/3.24/4.65 亿元，对应增速-30.99%/65.89%/43.38%，给予23 年45 倍PE 估值，对应目标价85.95元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险