2022Q1-Q3 由于局部疫情反复、需求转弱、成本上涨等因素影响，公司经营持续承压。后续仍需关注疫情散发情况以及原材料成本趋势。报告期公司积极推行营销中心&产品中心改革寻求内生变革、加强竞争优势，若未来疫情可控，行业景气恢复，新品发力&全渠道布局将助力公司收入持续增长，提升市场份额。

    　　 2022Q1-Q3 收入/净利润分别同比+4.6%/-49.1%。2022Q1-Q3 公司实现收入20.5 亿元、同比+4.6%；归母净利润1.0 亿元、同比-49.1%；剔除股份支付影响后，扣非净利润1.5 亿元、同比-22.8%。其中2022Q3 实现收入7.3 亿元、同比+2.5%；归母净利润3008 万元、同比-50.5%；剔除股份支付影响后，扣非净利润5104 万元、同比-26.77%。

    　　 疫情扰动销售承压，餐饮&新零售渠道持续高增。2022Q1-Q3 由于疫情散发、烘焙行业需求转弱，公司在商超大客户端销售承压，流通渠道维持增长，餐饮新零售渠道表现相对亮眼。具体分产品看：1、烘焙原料2022Q1-3 实现收入约7.9 亿元、同比+0.5%，其中Q3 实现收入约2.6 亿元、同比-0.85%，疫情散发对销售端仍有拖累。2、冷冻烘焙食品2022Q1-Q3 实现收入约12.6 亿元、同比+7.3%，其中Q3 实现收入约4.6 亿元、同比+4.5%，占总收入比例提升至63.7%。

    　　冷冻烘焙食品，从产品看新品奶酪杂粮包表现出色；从渠道看①商超渠道Q3 收入同比下降，主要系大客户客流下滑&大单品热度下降；②流通饼店Q3 实现双位数增长，公司通过深挖渠道克服饼店客户需求萎缩的负面影响；③餐饮及新零售渠道Q3 同增50%+，维持高速成长，占比持续提升。

    　　 多因素影响下盈利能力持续承压。2022Q1-Q3 毛利率同比-3.6 Pcts 至31.5%（Q3 同比-1.5 Pcts），主要系：①原材料成本压力；②新工厂尚处于产能爬坡期；③部分产品折扣促销。销售费用率同比-1.2Pcts（Q3 同比-0.4Pct），主要系买赠促销会计准则调整&局部疫情下销售活动减少所致；管理费用率同比+3.3Pcts（Q3 同比+2.7Pcts），主要系股份支付费用影响，2022Q1-Q3/Q3 股份支付费用分别占收入的2.8/2.7 Pcts；研发费用率同比+0.9 Pct（Q3 同比+1.5Pcts）。综合导致2022Q1-Q3 净利率/扣非净利率分别同比-5.2/-5.2Pcts至4.9%/4.6%（Q3 分别同比-4.4/-4.9 Pcts）。

    　　 外部因素扰动仍存，内生改革逆中求变。2022Q1-Q3 疫情散发，烘焙行业需求收缩致公司收入增速放缓，公司困境中求变，积极推行营销中心&产品中心改革。

    　　展望Q4，烘焙旺季叠加明年春节错期有望支撑公司收入增长改善，原材料低位锁价&产能爬坡助力盈利能力环比改善。展望未来，公司①注重产品研发，产品中心改革有望助推研发体系化、提高推新效率。②施行营销中心改革，推动营销团队融合&提升下沉渠道覆盖力度，湖南地区渠道下沉试点效果良好，现已推进东北&西北区域改革，明年有望实现全国推广；③全渠道布局，流通、商超、餐饮新零售渠道共同发展，公司渠道结构不断优化；④浙江/河南工厂产能陆续释放，支撑销售持续提升。

    　　 风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；局部疫情反复影响超预期；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑局部疫情、成本及股权激励费用的影响，调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.95/1.65/2.46 元（原预测为1.21/1.91/2.74元）。参考可比公司安井食品2023 年30 倍PE（wind 一致预期），考虑到公司冷冻烘焙业务的持续成长以及股权激励费用影响，给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价83 元。维持“买入”评级。