事件：公司发布2022 年三季度报告。2022 年前3 季度，公司实现营收20.51 亿元，同比+4.58%；归母净利润1.00 亿元，同比-49.14%；扣非归母净利0.94 亿元，同比-50.97%；剔除股权激励费用的扣非归母净利1.54 亿元，同比-22.82%。2022 年第3 季度，公司实现营收7.28 亿元，同比+2.51%；归母净利润3008 万元，同比-50.53%；扣非归母净利润2764 万元，同比-55.35%；剔除股权激励费用的扣非归母净利5104 万元，同比-26.77%。

    产品持续推新，新渠道快速拓展。2022 年前3 季度，公司冷冻烘焙/烘焙原材料收入分别同比+7.33%/0.5%，单Q3 分别同比+4.5%/-0.85%，预计主要分渠道看：（1）商超渠道去年基数较高，且产品结构略有调整，预计有所下滑；（2）流通饼店渠道环比Q2 有一定修复，预计有双位数增长；（3）餐饮渠道新发力，受益于O2O 平台等新客户开拓与加深渗透，预计有高双位数增长。

    毛利率环比改善，费用端仍有压力。2022 年三季度公司毛利率为32.1%，同比下降1.5pct，环比提升2.7pct，预计主要系（1）油脂等大宗商品价格回落，公司虽进行适度超前备货，但整体成本压力趋缓；（2）公司产能利用率持续提升。费用方面，22Q3，研发费率同比提升1.5pct，预计主要系公司增加研发投入和人员；22Q3，管理费率同比提升2.7pct，预计主要系公司员工与薪酬增加。2022 年前3 季度，公司计提股权激励费用5841 万元，去年同期为778 万元。剔除股权激励影响，Q3实现扣非归母净利率7.0pct，同比-2.8pct，环比+0.02pct，盈利能力有所修复。

    产品、渠道两头推进，长期增长势头仍足。收入端，烘焙行业整体出现下滑，公司仍能实现逆势增长主要来自获客的增加，反映出扎实的综合实力，公司强化新品研发，新兴的餐饮渠道加快发力，有望打开新增量。利润端，成本下行趋势开始体现，预计未来成本整体压力趋缓。

    盈利预测：根据三季报，考虑疫情反复与原材料价格波动以及激励费用影响，我们预计公司22-24 年营收分别为30.42/39.54/48.89 亿元（前次为34.9/45.6/58.3亿元），净利润分别为1.64/2.97/4.07 亿元（前次为2.7/4.2/5.8 亿元）, 对应当前PE 为79x、43x、32x。首次给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。