事件：

    公司2022年前三季度实现营收20.51亿元，同比+4.58%，归母净利润1.00亿元，同比-49.14%，扣非归母净利润0.94亿元，同比-50.97%。（剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非归母净利润1.54亿元，较上年同期剔除股份支付后的扣非归母净利润下降22.82%。）其中三季度实现营收7.28亿元，同比+2.51%，归母净利润0.30亿元，同比-50.53%，扣非归母净利润0.28亿元，同比-55.35%。

    冷冻烘焙食品业务收入逐季提升，烘焙原料增长乏力2022年前三季度冷冻烘焙食品、烘焙原料分别实现收入12.61、7.90亿元，分别同增7.33%、0.50%。冷冻烘焙食品收入占比维持在60%以上，2022年一至三季度分别实现收入3.72、4.22、4.63亿元，同比分别+11.07%、+7.32%、+4.52%。其中，商超渠道受山姆去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入略有下降；饼店渠道通过深挖渠道，克服了客户单店收入贡献下降的负面影响，在三季度实现10%以上增长，较二季度小幅恢复；餐饮及新零售渠道受益于若干O2O平台的有效覆盖，以及餐饮新客户的开拓，三季度实现50%以上增烘长焙，旺延季续来了临较，好收的入发增展长势势头头。有四季度望保持。

    油脂等原料成本压力或已见顶，毛利率环比修复原料价格上涨是导致毛利率同比下滑的主要原因，但三季度环比回升。具体来看，2022年前三季度毛利率为31.48%，同比下滑3.60pct，第三季度毛利率32.10%，同比下滑1.54pct，但环比二季度提升2.74pct。公司积极加强部分原料的国产替代，并抓住油脂价格波动的有利窗口期，进行了适当规模的锁价采购，成本扰动有望消退。

    销售体系效率提升，股权激励与研发投入增加，盈利能力承压公司开展销售团队融合，以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度，销售费用率稳中趋降。同时组建集团层面产品中心，健全产品研发机制，以提升新品研发响应速度和质量，研发投入有所加强。而股权支付费用推高管理费用率，具体来看，2022年前前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、净利率分别为12.18%、8.51%、4.17%、4.90%，分别同比-1.15pct、+3.33pct、+0.87pct、-5.17%。三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、净利率分别为11.95%、8.39%、5.07%、4.13%，分别同比-0.38pct、+2.71pct、+1.54pct、-4.43pct。

    盈利预测、估值与评级

    面对疫情反复、需求转弱和成本上涨等不可控因素，公司立足长远加强内功修炼，推动公司2022-24年高收质入量分发别展为。由于烘焙消费恢复进程低于预期，30.80、38.25、46.91亿元（前值33.02、42.72、54.76亿元），对应增速分别为9.71%、24.19%、22.64%，22-24年归母净利润分别为1.63、2.57、3.45亿元（前值2.07、3.11、4.33亿元），对应增速分别为-42.49%、58.12%、34.20%。EPS分别为0.96、1.52、2.04元，若剔除股权支付款影响，EPS分别为1.36、2.02、2.45元。考虑公司长期成长空间，我们给予公司23年45倍PE，目标价90.9元。维持 “买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争加剧风险，产能投放及客户拓展不及预期风险。