事件：公司发布2022 年三季报。2022 前三季度公司实现营收20.51 亿元，同比+4.58%；实现归母净利润1.00 亿元，同比-49.14%；实现扣非归母净利润9421.18 万元，同比-50.97%，若剔除股份支付费用影响同比-22.82%。

    22Q3 单季度公司实现营收7.28 亿元，同比+2.51%；实现归母净利润3008.59 万元，同比-50.53%；实现扣非归母净利润2764.3 万元，同比-55.35%，若剔除股份支付影响同比-26.77%。

    渠道结构精细，冷冻烘焙持续发力：22Q3 公司冷冻烘焙食品/烘焙原料业务营收分别同比+4.5%/-0.9%，营收占比分别为63.7%/36.5%。其中，冷冻烘焙业务在行业整体承压的背景下仍实现增长，渠道分布更为均衡。分渠道看：1）商超渠道：收入有所下滑，预计营收占比下降至35%，主要系高基数及大客户山姆产品结构调整影响；2）流通饼店：营收增速约11-12%，环比小幅改善，营收占比保持稳定。主要系公司通过深耕渠道平衡了客户单店经营规模下降的影响；3）餐饮及新零售渠道：大幅增长超50%，预计营收占比约20%，主要得益于开拓新客户。

    毛利率环比提升，利润弹性可期：22Q3 单季度公司毛利率/毛销差分别为32.1%/20.2%，分别同比-1.5/-1.2pct，环比分别+2.7/2.5pct，主要系大宗原料价格回落及新厂产能利用率提升；销售/管理/研发费用分别同比分别-0.4/+2.7/1.5pct，其中管理费用增加主要系产生股份支付费用1946.9万元，研发费用率增加主要系公司加大研发投入及核算口径调整影响；对应22Q3净利率为4.1%，同比-4.5pct，环比-0.3pct。据渠道调研了解，公司近期开展部分大单品促销，叠加Q4 旺季到来，公司产能利用率将明显提升。此外，近月公司已抓住油脂价格波动的有利时机进行适当规模的锁价采购，成本扰动因素逐步减少，业绩改善可期。

    底部稳固根基，志在高远：公司逆势下修炼内功，多套组合拳蓄力长远发展。

    1）完善供应链体系：按地域组建全新供应链中心架构，提升协同效率和生产质量水平；2）深耕渠道融合，集约资源：据渠道调研了解，8 月起公司已在湖南等多地展开试点，目前反馈效果良好，预计全国范围推广将于年底或明年初开始实行；3）积累研发实力：组建集团层面产品中心，推行项目制，辅以数字化平台，助力新品研发效率及质量提升。据渠道调研了解，目前公司流通、餐饮渠道可保持月度上新节奏。

    盈利预测：预计公司2022/23/24 年归母净利润1.6/3.1/4.4 亿元，分别同比-43%/94%/42%，对应PE 为83/43/30 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧