投资要点

    　　公司22Q3 业绩基本保持稳定，冷冻烘焙保持稳健增长，烘焙原料回归持平；但由于受到原材料价格上涨影响，毛利率仍未恢复到以往水平，但环比有所提升。与此同时公司进行组织架构调整和团队融合，预计后续经营效率和经营质量将会提高。

    　　2022Q3 实现稳健增长，利润受成本上涨影响有所下降。

    　　2022 年前三季度实现营收20.51 亿元（+4.58%）；实现归母净利1.00 亿元（-90.40%）；实现扣非后净利0.94 亿元（-50.97%）；若不考虑股权激励费用对应的股份支付影响，公司扣非净利润1.54 亿元，同比下降23%。

    　　22Q3 实现收入7.28 亿元（+2.51%），实现归母净利0.30 亿元（-50.53%）；实现扣非后净利0.28 亿元（-55.35%）；若不考虑股份支付影响，扣非归母净利润下降26.77%。

    　　冷冻烘焙Q3 实现稳健增长，烘焙原料回归持平分业务来看，22 年前三季度冷冻烘焙业务实现12.61 亿元，同增7.33%，占比为61.5%；烘焙原料实现7.90 亿元，占比38.5%；同增0.5%。

    　　其中，22Q3 冷冻烘焙实现4.63 亿元，同比增长4.5%；烘焙原料实现2.65 亿元，同降0.85%。

    　　商超渠道略受影响，餐饮渠道增速亮眼

    　　分渠道来看，公司冷冻烘焙中KA 渠道受到山姆去年同期高基数和产品结构调整影响，收入有所下降；流通饼店通过深挖渠道客服疫情对于终端需求的影响，实现10%+的增长，环比有所恢复；餐饮和新零售渠道延续较好的增长势头，实现50%以上的增长，主要系新客户的开拓和O2O 平台的有效覆盖。

    　　毛利率环比有所回升，净利率同比略有下降

    　　1）22 年前三季度实现毛利率31.48%（-3.61pcts），22Q3 实现毛利率32.10%（-1.54pcts）。公司毛利率有所下滑主要系原材料（油脂）价格上涨所致，但近期公司开始针对油脂进行适当规模的锁价采购，盈利能力正在逐步修复。

    　　2）22 年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.18%（-1.15pct）、8.51%（+3.33pcts）、4.17%（+0.87pcts）、-0.44%（-0.43pcts）；22Q3 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.95%（-0.38pcts）、8.39%（+2.71pcts）、5.07%（+1.54pcts）、0.14%（+0.20pcts）。

    　　3）22 年前三季度实现净利率4.89%（-5.18pcts）,22Q3 实现净利率4.12%（-4.45pcts）。

    　　产研销同步改革，后续经营质量有望持续提升公司进行组织架构调整和团队融合，预计后续经营效率和经营质量将会提高：在数字化不断推进的背景下，公司以1）以地域为单元组建新的供应链中心框架，提升管理协同效率和生产质量水平；2）推动冷冻烘焙和烘焙原料的团队融合，集约销售资源，提升效率；3）以各事业部研发技术人员为基础，组建集团层面产品中心，产品中心将细化产品研发的最小责任单元，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。维持买入评级，考虑到公司三季报业绩，我们略下调此前盈利预测，预计公司22-24 年实现收入30.09/38.52/48.56 亿元，同比分别为6.81%、28.04%、26.05%；实现归母净利润1.58/2.47/3.88 亿元，同比分别为-44.10%、56.24%、56.93%。预计22-24 年EPS分别为0.93/1.46/2.29 元，对应PE 分别为83.82/53.65/34.19 倍。

    　　风险提示：终端需求疲软，内生经营改革进度不及预期、原材料价格波动等。