事件：公司披露三季报。2022 年前三季度实现营收20.51 亿元，同比+4.58%；实现归母净利1.00 亿元，同比-49.14%；实现扣非归母净利0.94 亿元，同比-50.97%；剔除股权激励对应的股份支付费用，实现扣非归母净利1.54 亿元，同比-22.82%。其中，22Q3 实现营收7.28亿元，同比+2.51%；实现归母净利0.30 亿元，同比-50.53%；实现扣非归母净利0.28 亿元，同比-55.35%；剔除股权激励对应的股份支付费用，实现扣非归母净利0.51 亿元，同比-26.77%。

    商超渠道仍承压，流通渠道逆势修复，餐饮渠道表现亮眼。分产品看，22Q3 冷冻烘焙/烘焙原料分别实现4.63/2.64 亿元，同比+4.5%/-0.7%，整体实现稳健增长。分渠道看，22Q3 商超渠道营收下滑，主要系：1）疫情反复，消费力疲软，导致山姆客流、同店下降；2）产品结构调整，根据公开交流，麻薯月销回落，但5 月上市的新品杂粮奶酪包表现较优，年化有望过亿，同时下半年公司在山姆渠道上新3 款新品，我们预计新品有望逐步放量，商超稳步修复可期。饼店渠道营收同比超10%，虽然受疫情扰动，饼房客户生意承压，但公司通过深挖渠道开拓更多终端+持续推新，实现逆势增长，我们预计随着管控措施减弱，饼店渠道恢复弹性可期。餐饮及新零售渠道作为公司今年重点发力的渠道取得较快进展，同比增长超过50%，主因餐饮新客户开拓（如瑞幸、奈雪等）+O2O 平台（如美团、朴朴生鲜）覆盖率提升带来增量。

    原材料价格回落+产能利用率提升，盈利能力修复可期。22Q3 公司实现毛利率32.10%，同比-1.54pct，环比+2.73pct，主要系1）油脂油料等大宗原材料现货价格滞后于期货价格下降；2）公司有部分高价原材料超前备货，9 月中旬已消化完毕；3）下游成本传导有限，综合导致毛利率承压，但环比Q2 已有较大改善，我们预计随着油脂现货价格逐步回落+公司再次对奶油进行低位锁价至年底，毛利率有望进一步改善。另外22Q4 公司借助烘焙旺季和春节备货提前挖掘增量，对部分产能利用率较低的单品进行促销，边际盈利提升。22Q3 销售/管理/研发费用率为11.95%/8.39%/5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct，管理费用率仍受股权支付费用增加影响，研发费用率增加主要系投入增加，研发团队今年增加10 余人，加快新品研发。综合导致22Q3实现净利率4.13%，同比-4.43pct，剔除股份支付费用，22Q3 实现净利率7.0%，同比-2.8pct。面对今年以来行业竞争明显加剧，公司以市场占有率为先，抢占对手份额。展望全年，我们认为随着公司下游客户规模增大+终端开拓，市场占有率提升，叠加原材料价格下行，净利率仍有较大修复空间。

    逆境中积极推进变革，短期扰动不改长期高景气。虽然疫情反复、 成本上升、需求波动导致公司短期业绩出现波动，但公司仍立足长远进行变革：1）组建地域性供应链中心架构，进一步提升管理协同效率和生产质量水平，2）进行销售渠道融合，选取湖南、东北、西北为试点，目前改善显著，预计明年初在集团层面推行，3）组建集团营销中心和产品中心，提升新品研发响应速度和质量。我们认为以上举措均有利于提升公司长期发展动能，为成为有供应链能力和渠道能力的综合服务商再进一步。

    投资建议：不考虑股权激励增发摊薄股权的影响，我们预计公司2022-2024 年收入分别为30.6、39.7、49.7 亿元，净利润分别为1.9、3.4、4.7 亿元，给予6 个月目标价99.19 元，对应2023 年50x PE。

    风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧