事件描述

    公司披露2022 年半年报，上半年实现营收13.24 亿元，同比+5.76%；归母净利7039.33 万元，同比-48.53%，扣非净利6656.82 万元，同比-48.88%。2022Q2 公司实现营收6.94 亿元，同比+3.12%；归母净利3037.32 万元，同比-52.25%，扣非净利2742.9 万元，同比-52.9%。

    事件评论

    烘焙需求自春节后走弱，疫情影响下需求有所压制。公司2022 上半年营业收入同比+5.68%，分产品看，冷冻烘焙同比+9.03%（其中Q1 同比+11.14%）、奶油同比+14.7%、水果制品同比-9.56%、酱料同比-10.63%、其他烘焙原材料同比-5.86%；分渠道看，经销同比+2.01%、直销同比+13.70%（其中商超同比+3.19%）、零售同比+1.62%。

    成本上涨影响利润，激励费用影响较大。2022H1 毛利率和归母净利率分别同比-4.77pct、-5.61pct，毛利率下降主要是人工、原材料成本上涨所致，公司半年报披露棕榈油2022上半年度采购单价同比上涨约 66%。分产品毛利率看，冷冻烘焙食品同比-5.78pct、奶油同比-5.75pct、其他烘焙原材料同比-6.41pct；分渠道毛利率看，经销同比-3.68pct、直销同比-7.69pct（其中商超同比-7.24pct）、零售+5.64pct；销售、管理、研发费用率分别同比-1.59pct、+3.68pct、+0.5pct，管理费用率提升主要股份支付影响。2022Q2 公司成本压力进一步加大，毛利率和归母净利率分别同比-6.04pct、-5.07pct。

    渠道方面，线上线下齐头并进。截至6 月底公司合作经销商超1,900 家、直销客户过450家。（1）烘焙连锁渠道将加速下沉，三四线挖掘空间广阔；（2）餐饮渠道成立专业推广团队，与酒店、自助餐、团膳、餐饮连锁和茶饮连锁等合作；（3）线上渠道目前已同美团、朴朴生鲜等多个主流 O2O 平台合作。公司已在若干区域对奶油、冷冻烘焙等不同销售团队进行融合试点，截至 2022 年6 月底销售人员约 900 人（较去年底减少约100 人）。

    产能方面，新建产能逐步落地。2022 年上半年公司合计实际产能10.12 万吨/+32.27%，其中冷冻烘焙食品5.46 万吨/+47.68%，奶油2.57 万吨/+55.76%；此外公司在建冷冻烘焙产能3.18 万吨、奶油产能6.00 万吨。（1）冷冻烘焙方面，上半年产能利用率56.89%/-39.12pct，主要系新产能逐步释放需要一定时间；产销率111.60%/+4.73pct。 (2）奶油类方面，上半年产能利用率69.59%/-37.84pct；产销率102.84%/+4.79pct；(3）水果制品与酱料方面，水果制品/酱料的产销利用率分别为97.66%/96.36%。

    新一期股权激励绑定核心骨干，人员动力有望进一步增强。公司拟向不超过215 名激励对象授予650 万股限制性股票（占总股本3.8%），授予价格为 75.00 元/股，将分五期分批授予20%。考核目标为2022-2026 年收入同比增速不低8%、30%、24%、26%和15%，2023-2025 年收入目标绝对值和此前股票期权激励目标一致，其中2023-2026 年触发值不低于目标值的80%。本次激励主要是对前一期股票期权激励的人员补充。

    盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.27/2.05/2.79 元，PE 分别为63/39/29X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期；

    2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。