事件：公司发布 2022年中报，2022H1 营业收入13.2亿元（+5.8%），归母净利润0.7 元（-48.5%），扣非归母净利润0.7 亿元（-48.9%）。若剔除股份支付款：公司2022H1 实现扣非净利润1.03 亿元（-20.7%），2022H1 扣非净利率7.8pct（-2.6pct）。

    2022Q2 营业收入6.9 亿元（+3.1%），归母净利润0.3 亿元（-52.2%），扣非归母净利润0.3 亿元（-52.9%）。此外公司公布股权激励草案，拟授予650 万股限制性股票，行权价75 元，对象包括研发、销售等215 名核心员工，考核标准以21 年营业收入为基准，锚定22-26 年营收增长率分别达到+8.00％/40.05%/73.46％/118.43%/151.19%。

    点评：

    收入分析：收入略低于预期，餐饮渠道占比提升。

    22H1，公司实现营收13.2 亿元，同比+5.8%（Q1:+8.8%，Q2：+3.1%）。

    收入增速环比下降主要系Q2 华东，华南等地疫情爆发影响需求。

    （1）分产品。2022H1 冷冻烘焙食品收入8.0 亿（+9.0%），Q1，Q2增速差别不大。2022H1 烘焙原料板块收入5.24 亿，基本与同期持平。奶油收入2.4 亿（+14.7%），奶油增速快于冷冻烘焙主要系5 月底对奶油大单品缩规格提价，渠道备货积极。水果制品收入1.0 亿（-9.6%）；酱料收入0.8 亿（-10.6%），主要系对产品线进行调整，7,8 月恢复增长；其他烘焙原材料收入1.0 亿（-5.9%）。

    （2）分渠道：2022H1 经销渠道收入8.7 亿（+2.0%）；直销收入4.5 亿（+13.7%），其中商超收入3.0 亿（+3.2%）；零售收入0.09亿（+1.6%）。上半年在餐饮渠道增速30%，收入占比从去年的10%，提高至20%。

    本费利分析：成本上涨，产能利用率低拖累毛利率。

    2022Q2，公司扣非归母净利率4.0%（-4.7pct），若加回股份支付费用，Q2 扣非归母净利率7%（-1.7pct）。考虑到公司促销核算方式调整，我们选取毛销差观察，Q2 毛销17.7%（-3.2pct），毛利率为29.4%（-6.0pct），销售费用率11.7%(-2.9pct)，毛销差下降主要系油脂成本上涨，以及收入增幅较小产能利用率低，折旧摊销等无法摊薄。管理费用率8.3%(+2.8pct)，主要系股份支付影响。

    2022 展望：需求逐渐恢复，成本环比改善。1）收入端：三季度以来，随着疫情防控形势向好，烘焙店、商超等主要渠道需求逐渐复苏。渠道调研显示公司7,8 月份实现正增长。而目前点状疫情时有爆发，下半年需求依然存在一定不确定的，中性假设下半年实现10%左右增速。

    2）成本端：6 月以来棕榈油等原料价格高位回落，公司通过对植物油脂进行锁价，预计Q3 成本压力环比改善。3）利润端：受原材料成本上涨以及产能利用率下降的影响， 预计全年利润增速低于收入增速。

    长期展望：股权激励绑定核心人才，跑马圈地扩份额。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到2027 年将形成30 万吨冷冻烘焙产能、17.85 万吨烘焙原料产能。

    公司近日推出股权激励计划，激励范围涵盖所有总监及以上的核心员工，绑定核心成员利益，对于公司稳定经营，激发活力，防止人才流失有重要长远作用。

    盈利预测与估值：公司下半年需求有望恢复，成本压力环比改善。长期来看公司不管在产品推新，还是新渠道扩展，渠道下沉方面都有较高的成长性，是优质的成长标的。公司我们预计公司2022-2024 年收入增速本别为8.1%，25.0%，30.0%，扣非归母净利润增速-32.6%，58.0%，49.5%,还原股权支付后2022-2024 年EPS 分别为1.47，2.07，2.78。我们给予目标价 93 元，对应2023 年45XPE。

    风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。